深耕食品、医疗赛道，客户资源优质。公司2009 年正式战略定位于国内医疗和食品一次包装原纸领先企业，成功打破海外纸厂垄断格局，进入奥美医疗、肯德基等全球知名企业供应链。2018-2022 年收入从5.41 亿元增长至9.53 亿元（CAGR为15.2%），归母净利润从0.27 亿元增长至0.97 亿元（CAGR为37.3%），盈利能力提升主要系费用管控优异、产品结构持续优化。

    　　2023Q1-Q3 公司收入/归母净利润同比分别-11.7%/-18.2%，其中Q3 受益于旺季&低价浆入库，收入&利润环比已稳步改善。

    　　产能稳步投放，产品矩阵横向扩张。2022 年底实际产能为9.7 万吨，产能利用率达99.9%，2023 年实际产能已达10.6 万吨。5 万吨新型包装用纸生产线及1 万吨深加工项目已于2022 年10 月开工，伴随产能落地以及兼并收购，2024/2025 年总产能有望达18/25 万吨。产品结构方面，公司仍将聚焦医疗&食品包装纸领域，并向下游深加工延伸，拓展液包等新品类。

    　　行业稳步扩容，把握行业崛起红利。1）医疗包装用纸：2015-2021 年产量从11.2 万吨增长至23.5 万吨（CAGR 达13.2%），其中2021 年透析纸/非透析纸占比为53%/47%。受益于最终灭菌模式推广、政策监管逐步落地，需求有望稳步提升。2022 年行业CR2 为44.1%，恒达新材/仙鹤股份市占率分别为23.4%/20.7%。未来行业投产偏紧且集中于龙头企业，叠加监管趋严，格局有望集中。2）食品包装用纸：2015-2021 产量从120.6 万吨增长至267.0 万吨（CAGR 为14.4%），其中2021 年容器/非容器食品包装纸占比为91%/9%，伴随限塑令落地，需求有望持续高增。2021 年非容器食品包装纸CR2 为44.5%，仙鹤股份/恒达新材市占率为31.8%/12.7%。未来新增产能主要由龙头贡献，优异格局有望维系。

    　　研发、生产优势显著，客户份额有望持续提升。1）研发端：公司研发费用率常年约4%，优于行业平均，已凭借底层研发积累构筑优异市场口碑。2）生产端：盈利能力常年高于行业且波动幅度较小，稳定性强主要系成本管控优异，2020-2022 年吨成本CAGR 为7.3%（行业均值为10.2%）。3）销售端：公司为德盟、振德、威海威高等优质客户供应商、战略伙伴，与主要客户合作时间均达5 年+，未来凭前期深厚合作关系，供应份额望持续扩张。

    　　盈利预测：预计2023-2025 年公司归母净利润将分别为1.04、1.51、1.93亿元（同比分别+6.8%、+45.1%、+27.8%），对应PE 为32.6X、22.5X、17.6X，2023 年可比公司平均估值为18.3X。考虑到公司后续成长动能充沛，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动、宏观经济波动、政策力度不及预期、新增产能投产不及预期。