核心观点

    　　23Q3 公司实现营收2.29 亿元/-8.8%，扣非归母净利润2674.60 万元/+33.3%，毛利率23.5%/+5.8pct，净利率12.3%/+2.1pct，随低价木浆到库使用，盈利能力如期修复。公司是国内中高端医疗和食品一次包装原纸领先企业，2021 年在国内医疗包装原纸、医疗透析纸、非容器食品包装原纸市场市占率分别为16.8%、22.2%、12.7%。基于医疗、食品特种纸的较高壁垒，以及公司在细分领域的领先地位，公司盈利能力处于行业前列，22 年净利率仅次于华旺科技。政策催化下，医疗、食品等包装纸市场空间广阔，23Q4公司新产线投产后产能将增至16 万吨，助力未来成长。

    　　事件

    　　公司发布2023 年三季度报告。2023 年前三季度公司实现营收6.13亿元/-11.7%，归母净利润7019.60 万元/-18.2%，扣非归母净利润6362.28 万元/-15.3%。经营活动产生的现金流量净额-2.57 亿元/-366.8%，Q3 末存货4.61 亿元，较年初+246.1%，主要系公司加大原材料采购，存货增长、采购款流出增加所致。EPS（基本）为1.01 元/股，同比变动-21.1%，ROE 加权为10.22%/-5.62pct。

    　　单季度看，2023Q3 营收2.29 亿元/-8.8%，归母净利润2814.61 万元/+9.5%，扣非归母净利润2674.60 万元/+33.3%。

    　　简评

    　　收入下滑主要系其他业务影响，23Q3 盈利能力修复如期兑现。

    　　2023 年前三季度公司收入同比下滑11.7%，主要系公司其他业务（木浆贸易）收入22 年高基数以及主营业务小幅下滑影响。前三季度公司毛利率20.8%/-0.6pct，净利率11.4%/-0.9pct。单季度看，23Q3 公司毛利率23.5%/+5.8pct，较23H1 提升4.3pct，净利率12.3%/+2.1pct，较23H1 提升1.4pct,盈利改善主要系上半年采购的低价木浆逐渐到库并使用。

    　　医疗及非容器食品包装原纸领先者，细分领域市场份额领先。恒达新材成立于2002 年，是国内中高端医疗和食品一次包装原纸领域领先企业，产品包括医疗包装原纸、非容器食品包装原纸、工业特种纸原纸和卷烟配套原纸，主要服务于医疗大健康产业、食品消费等下游行业。2021 年公司在国内医疗包装原纸、医疗透析纸、非容器食品包装原纸市场市占率分别为16.8%、22.2%、12.7%。

    　　16-22 年收入、业绩CAGR 为17.3%、20.2%，医疗、食品包装原纸两大核心品类贡献主要营收和增长。

    　　16-22 年公司营收从3.65 亿元增长至9.53 亿元，CAGR达17.3%，归母净利润从0.32 亿元增长至0.97 亿元， CAGR达20.2%。分产品来看，医疗、食品包装原纸两大核心品类贡献主要营收和增长。公司医疗包装原纸由医疗透析纸（主要用于最终灭菌一次性医疗耗材及器械的透析性包装面）和非透析性医疗包装原纸构成，2022 年收入5.78 亿元，占主营业务收入比重为63.2%，16-22 年间CAGR 达23.6%。公司食品包装原纸主要用于肯德基、德克士等连锁快餐企业的食品一次包装以及星巴克、喜茶等连锁饮品店的纸吸管，2022 年收入2.99 亿元，占主营业务收入比重为32.8%，16-22 年间CAGR 达14.8%。

    　　医疗及食品特种纸行业壁垒较高，公司客户优质稳定。医疗和食品包装用纸除强调生产材料的安全卫生和环保健康外，还对产品的透气性、阻菌性、防水防油性、生物相容性等性能有特殊的要求，行业具备较高的壁垒，包括质量壁垒和客户壁垒等：1）质量壁垒：与普通造纸行业相比，医疗及食品等特种纸包装原纸工艺精度高，生产过程中的木浆浓度、纤维分布、工作车速、工作压力、工作温度、水分控制等多种因素都会对产品质量产生显著影响，产品质量管控尤其重要；2）客户壁垒：在医疗及食品特种纸原纸领域，终端客户对产品质量要求很高，大型客户对新供应商的导入普遍较为谨慎，且认证周期普遍较长。公司医疗包装原纸主要供应给包括奥美医疗、振德医疗、稳健医疗和威海威高等在内的国内知名医疗耗材及器械生产商，食品包装原纸终端主要用于肯德基、德克士、汉堡王、赛百味等知名连锁快餐企业。公司与主要客户合作时间达5 年以上，客户优质稳定。

    　　盈利能力处于行业前列。基于医疗、食品用特种纸行业的较高壁垒，以及公司在中高端医疗和食品包装原纸领域的领先地位，公司盈利能力处于行业前列，20-22 年公司特种纸业务平均毛利率为23.80%，平均净利率为12.42%，分别高出同行业可比公司平均水平5.0、4.1 个百分点。

    　　政策催化下，医疗、食品等包装纸空间广阔。根据《中国造纸年鉴》，2011 年至2020 年我国特种纸产量从298 万吨增长至718 万吨，年复合增长率为10.26%。细分品种中，1）医疗包装原纸：2021 年我国医疗包装原纸产量23.5 万吨，13-21 年CAGR 为11.61%，近几年增速进一步加快，18-21 年CAGR 为19.33%。2020 年11 月、2021 年4 月实施的两项医疗器械国家标准，要求输液器或注射器在采用环氧乙烷灭菌时，初包装应至少采用一面是具有透气功能的材料包装（如透析纸）。受益于政策驱动最终灭菌模式普及下的医用包装升级，以医疗透析纸为代表的医用包装纸前景广阔。2）食品包装原纸：2021 年我国食品包装特种纸市场规模约267 万吨，11-21 年CAGR 为9.54%，近几年增速进一步加快，18-21 年CAGR 为18.32%。2020 年1 月国家发改委、生态环境部提出2020 年、2022 年、2025 年分阶段限塑目标和举措，受益于“限塑令”政策加强，减塑、替塑趋势加速，食品纸发展空间广阔。

    　　募投项目及后续扩产打破产能瓶颈，支持公司成长。截至2023 年8 月，公司原纸产能合计10.6 万吨。根据公司官网，恒川新材“年产5 万吨新型包装用纸生产线及1 万吨食品医疗纸制品深加工项目”已于22 年10月开工建设，预计将于23 年第四季度投产，投产后产能将增至16 万吨。公司计划通过自主扩产及收购兼并等方式，将24、25 年产能提升至约18、25 万吨/年，随着规划产能逐步落地，公司将打破现有产能瓶颈，更好满　　足下游客户需求。

    　　投资建议：我们预计公司2023-2025 年分别实现营收9.00、12.87 和16.24 亿元，同比分别增长-5.6%、43.0%、26.1%，归母净利润分别为1.00、1.44 和1.82 亿元，同比分别增长2.9%、43.9%和26.3%。截至2023 年10 月26 日收盘，公司市值34 亿元，对应23-25 年PE 分别为33.8x、23.5x、18.6x，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：1）市场竞争加剧风险：在较快增长的市场需求的驱动下，目前公司医疗和食品一次包装原纸国内外主要竞争对手如法国Sterimed 公司、仙鹤股份、凯恩股份等也进一步加大对该领域的投入，如果未来新增产能超过医疗及食品包装原纸市场规模增长速度，可能会导致未来产能过剩，加剧市场竞争，从而存在未来产品价格及毛利率下滑的风险。2）原材料价格波动风险：木浆是公司产品的主要原材料，2020-2022 年木浆成本占公司主营业务成本的比例分别为 60.38%、60.00%和63.23%，是影响公司成本的最主要因素，作为国际大宗原材料商品，木浆价格受世界经济周期和全球经济形势波动的影响明显，价格波动幅度较大，2022 年末以来，木浆价格整体呈现下降趋势，但23 年5 月末浆价触底回升，若未来浆价再次回到高位，公司成本端将面临较大压力。3）能源价格上涨风险：2020-2022 年能源成本占主营业务成本的比例分别为16.78%、16.80%和17.78%，是除原材料以外最大的成本构成项目。公司采购的能源主要包括电力、蒸汽和天然气等。如果未来能源价格尤其是煤炭（蒸汽）价格仍持续较高位运行，可能会造成公司成本明显上涨，给公司经营带来较大的不利影响。