1、医疗及非容器食品包装原纸领先者，细分领域份额处于行业前列，盈利能力领先行业。
恒达新材是国内中高端医疗和食品一次包装原纸领域领先企业，产品包括医疗包装原纸、非容器食品包装原纸、工业特种纸原纸和卷烟配套原纸，主要服务医疗大健康产业、食品消费等行业。
截至2023 年3 月，公司原纸产能合计10.6 万吨。2022 年拆分：
1）公司医疗包装原纸销量6.3 万吨，在国内医疗包装原纸、医疗透析纸市场市占率分别为16.8%、22.2%（2021 年），2022 年公司医疗包装原纸销量较上年大幅增长54.6%，市场占有率进一步提升；2）公司食品包装原纸销量3.2 万吨，在国内非容器食品包装原纸市场市占率为12.7%（2021 年）。基于公司在中高端医疗和食品包装原纸领域的领先地位，公司盈利能力处于行业前列，20-22 年公司特种纸业务平均毛利率为23.80%，平均净利率为12.42%，分别高出同行业可比公司平均水平5.0、4.1 个百分点。
2、医疗及食品特种纸行业壁垒较高，公司客户优质稳定医疗和食品包装用纸除强调生产材料的安全卫生和环保健康外，还对产品的透气性、阻菌性、防水防油性、生物相容性等性能有特殊的要求，行业具备较高的壁垒，包括质量壁垒和客户壁垒等：
1）质量壁垒：与普通造纸行业相比，医疗及食品等特种纸包装原纸工艺精度高，生产过程中的木浆浓度、纤维分布、工作车速、工作压力、工作温度、水分控制等多种因素都会对产品质量产生显著影响，产品质量管控尤其重要；2）客户壁垒：在医疗及食品特种纸原纸领域，终端客户对产品质量要求很高，大型客户对新供应商的导入普遍较为谨慎，且认证周期普遍较长。
公司医疗包装原纸主要供应给包括奥美医疗、振德医疗、稳健医疗和威海威高等在内的国内知名医疗耗材及器械生产商，食品包装原纸终端主要用于肯德基、德克士、汉堡王、赛百味等知名连锁快餐企业。公司与主要客户合作时间达5 年以上，客户优质稳定。
3、政策催化下，医疗、食品等包装纸空间广阔
根据《中国造纸年鉴》，2011 年至2020 年我国特种纸产量从298万吨增长至718 万吨，年复合增长率为10.26%。细分品种中，1）医疗包装原纸：2021 年我国医疗包装原纸产量23.5 万吨，13-21年CAGR 为11.61%，近几年增速进一步加快，18-21 年CAGR 为19.33%。2020 年11 月、2021 年4 月实施的两项医疗器械国家标准，要求输液器或注射器在采用环氧乙烷灭菌时，初包装应至少采用一面是具有透气功能的材料包装（如透析纸）。受益于政策驱动最终灭菌模式普及下的医用包装升级，以医疗透析纸为代表的医用包装纸前景广阔。2）食品包装原纸：2021 年我国食品包装特种纸市场规模约267 万吨，11-21 年CAGR 为9.54%，近几年增速进一步加快，18-21 年CAGR 为18.32%。2020 年1 月国家发改委、生态环境部提出2020 年、2022 年、2025 年分阶段限塑目标和举措，受益于“限塑令”政策加强，减塑、替塑趋势加速，食品纸发展空间广阔。
4、募投项目及后续扩产打破产能瓶颈，支持公司成长
2022 年公司实际产能9.7 万吨（2022 年新投产的产线产能按月份折算），产能利用率为99.9%，产能瓶颈凸显。公司本次IPO 募投项目“恒川新材3 号线项目”于2022 年4 月竣工，新增产能3 万吨，另外“恒川新材年产5 万吨新型包装用纸生产线及1 万吨食品医疗纸制品深加工项目”已于22 年10 月开工建设，根据公司官网，预计将于23 年第四季度投产，投产后产能将增至16 万吨。公司计划通过自主扩产及收购兼并等方式，将24、25 年产能提升至约18、25 万吨/年，随着规划产能逐步落地，公司将打破现有产能瓶颈，更好满足下游客户需求。
5、盈利预测及估值
我们预计公司2023-2025 年分别实现营收9.00、12.87 和16.24 亿元，同比分别增长-5.6%、43.0%、26.1%，归母净利润分别为1.00、1.44 和1.82 亿元，同比分别增长2.6%、43.8%和26.4%。结合相对PE 估值法和绝对估值法，我们认为公司上市后6-12 个月的合理市值区间为26.92-31.92 亿元，以发行后总股本8948.00 万股计算，预计每股价格30.09-35.67 元，对应2022 年扣非前、扣非后归母净利润的PE 区间分别为27.6-32.8、31.5-37.4 倍，对应2023 年预计归母净利润的PE 区间为26.9-31.9 倍，对应2024 年预计归母净利润的PE 区间为18.7-22.2 倍。
6、风险提示
市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、盈利预测假设不成立风险、能源价格上涨风险、汇率波动风险等。
投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。