事件概述

    　　天键股份发布2025 年三季报。25Q1-Q3 公司实现营收14.92 亿元，同比-11.05%；归母净利润-0.09 亿元，同比由盈转亏；扣非归母净利润-0.25 亿元，同比由盈转亏。

    　　业绩短期承压

    　　单季度看，25Q3 公司实现营收5.97 亿元，同比-17.31%；归母净利润为-0.15 亿元，同比由盈转亏；扣非归母净利润为-0.26 亿元，同比由盈转亏。业绩大幅下滑主要系：1）研发费用增加，25Q1-Q3 研发费用为1.15 亿元，同比+44.95%。2）政府补助减少，25Q1-Q3 其他收益为1730.45 万元，同比-57.53%。3）资产减值损失增加，25Q1-Q3 资产减值损失为-899.67 万元，同比+36.43%。

    　　毛利率同比下滑，期间费用同比提升

    　　毛利率：25Q1-Q3 毛利率为13.03%，同比-5.60pct。其中，25Q3毛利率为12.18%，同比-7.12pct，环比-3.47pct。我们认为毛利率大幅下滑主要系客户结构和产品结构变化影响。

    　　费用率：25Q1-Q3 期间费用率为13.25%，同比+4.47pct。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.95%、5.15%、7.70%、-0.54%，同比+0.21、+0.94、+2.97、+0.33pct。

    　　新兴业务加速发展，打开业绩增长天花板

    　　公司加速布局声光电一体化项目。目前产品线已覆盖音频眼镜、AR 眼镜、AI 眼镜，全方位满足用户对于高品质视听体验的需求。根据公司官网微信公众号，1）AI 智能眼镜：公司采用旗舰级智能眼镜平台方案，配备1200w 像素摄像头，5 颗高性能麦克风并融入AI 大模型能力，打造出行业领先的可拍照智能眼镜解决方案；2）AR 全彩眼镜：公司采用全彩光波导 + Micro LED 光机方案，并搭载高性能硬件平台，打造行业一流的一体机解决方案。根据公司投关活动记录表，目前公司正在积极与客户进行对接。目前公司智能眼镜年产能超10 万台，产品放量后有望成为新的业绩增长点。

    　　全球化产能布局，提升海外服务能力

    　　目前公司拥有江西赣州、广东中山和马来西亚槟城三个制造基地，可较好地满足国内外客户产品需求。其中，马来西亚槟城生产基地的大幅扩产，以及正在泰国投资建设的第二海外生产基地，有望助力公司更好地服务国际专业品牌客户。

    　　投资建议

    　　参考2025 年三季报，我们调整2025-27 年盈利预测，预计2025-27 年营业收入分别为20.05 、23.00 、26.77 亿元（ 原值为22.10、25.73、30.19 亿元），同比-10.0%、+14.7%、+16.4%。预计2025-27 年归母净利润为0.01、0.68、1.11 亿元（原值为0.82、1.64、2.31 亿元），同比-99.6%、+7014.7%、+64.3%。预计2025-27 年EPS 分别为0.01、0.41、0.68 元（原值为0.50、1.01、1.41 元）。2025 年10 月28 日股价为35.36 元，对应PE分别为6078.47x、85.44x、51.98x。公司短期受到海外产能转移以及新兴业务研发投入加大影响导致利润承压，长期来看，我们看好公司AI/AR 眼镜放量打开长期增长空间，故维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新产品开拓不及预期；消费电子需求放缓；汇率波动风险等。