由“性价比铺货”转向“品牌矩阵式孵化”。赛维时代是一家技术驱动的品牌出海企业，①2012-15 年创立初期：主营高性价比产品，重视底层架构搭建，通过技术投入优化流程成本。②2016 年至今推进品牌化转型，2023 年外部扰动渐退，收入、净利润各65.6、3.36 亿元，同比增33.7%、81.6%；1Q24收入、净利润各18.0、0.86 亿元，同比增44.7%、65.6%。

    　　财务：产品结构持续优化，营运能力显著提升。①经营模式：聚焦Amazon平台，其次是Walmart 和自营网站，2023 年收入占比各88.3%、4.1%和2.8%。

    　　②地区&产品结构：北美市场比重持续上行，2023 年达89.9%，1Q24 欧洲市场边际改善恢复增长；服饰配饰类持续强劲增长，2023 年收入占比71.5%，2019-23 年CAGR 达32.7%，1Q24 同比增50.1%，非服饰配饰类完成品类精简聚焦，1Q24 收入同比增26.5%回归增长。④毛利率&费用率：随扰动渐退、公司品牌化战略持续推进、产品结构优化，2022-23 年及1Q24 毛利率逐步回升至44.8%、45.8%、47.2%；期间费用率提升至39.0%、39.3%、41.2%，主因加强品牌建设与研发投入。⑤营运能力：2023 年，存货周转率提升至5.05 次，略高于可比公司均值5.02 次，存货管理水平显著提升。

    　　行业：规模大、稳增长，有望实现规模化赋能。①需求端：欧美为核心需求市场，2022-27 年亚马逊时尚服饰品类销售额预计以12.4%的CAGR 增长。

    　　②供给端：2022 年我国跨境出口B2C 品类中服饰鞋履占比23.3%，预计未来份额占比稳定。我国服饰产业集群效应明显，政策多方位支持，物流基础设施稳固，出口产品竞争力强。服装具备多品牌高度复用特点，有望实现规模化赋能。③竞争格局：中小卖家居多，格局分散，预计2025 年B2C 品牌化率有望达20-30%；亚马逊推出品牌备案计划，利好公司品牌化转型。

    　　核心竞争力：价值链重构+底层能力复用，驱动品牌战略发展。①品牌孵化：

    　　削减低效单品，2019-22 年SKU 数下降56%，精品开发进步显著；品牌化形成梯度矩阵，2021-23 年已孵化4 个十亿级、超20 个亿级及超70 个千万级品牌；头部品牌势能强劲，2023 年4 大头部品牌收入占比达55.1%，同比增40.6%。②价值链重构：公司自研EPR 系统搭建版型数据库，搭配柔性供应链实现“小单快反”，2022 年平均生产周期达5-10 天，仓储物流体系完善，国内仓、海外仓日最大订单处理能力各超12 万单、2 万单。③底层能力：注重底层IT 平台搭建，实现全链路数字化能力；“阿米巴”模式打造敏捷性组织，积累人才储备，“小前端+大中台”灵活响应市场变化。

    　　盈利预测与估值。公司品牌化战略转型卓有成效，柔性供应链助推价值链重构，全链路数字化夯实底层能力，利润空间有望释放。我们预计2024-26 年收入各89.82 亿元、113.23 亿元、138.31 亿元，同比增36.8%、26.1%、22.2%，归母净利润各4.50 亿元、5.82 亿元、7.49 亿元，同比增长34.1%、29.4%、28.7%，给予2024 年23-28 倍PE，对应合理市值区间103.49-125.99 亿元，合理价值区间25.87-31.49 元。首次覆盖给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：市场竞争风险、存货管理风险、亚马逊平台集中度较高的风险等。