投资要点

    　　一句话投资逻辑：

    　　致欧科技是家居跨境电商龙头，公司策略调改&成本提效支撑加速推新并驱动收入超预期，销售模式转变有望驱动利润超预期。

    　　超预期驱动因素：

    　　1）经营策略调改、底层能力提效支撑加速推新，驱动收入增长超预期。

    　　市场认为跨境家居品类没有成长性且中大件跨境电商壁垒较低。我们认为26 年虽然欧美可选疲软但预计欧美家居跨境电商持续维持较高增速、渗透率提升趋势延续。欧洲家居跨境电商运营高壁垒、公司竞争力领先，美国市场此前虽有劣势、26 年进入修复阶段。此前公司增长主要受产品思路限制，26 年经营策略调改、底层能力优化后推新提速，同时推新成功率也将提升，综和能够推动公司收入增速维持在20%左右复合高增。

    　　欧洲市场运营高壁垒，公司明确领先，品类拓展空间广阔。欧洲市场由于国家分散单个国家规模效应不足，多国间协同仓储尾程布局难度较大与合规审查机制严格，行业实际进入壁垒高，对应家居跨境规模企业较少。公司起家于欧洲，在欧洲仓配服领先优势明确，自发货比例高，成本具有显著优势，当前无明显竞争对手。我们测算公司当前市占率为个位数，这主要依靠在已有主流品类份额达到15%+实现，公司当前仍有大量家居品类未涉及，未来基于自身领先优势的扩品类空间广阔。

    　　效率提升后聚焦性价比爆款，欧洲市场扩品提速&美国市场劣势补足。虽成长空间广阔，但公司此前欧洲收入增长缓慢、美国份额下降且盈利较弱，主要系公司此前主推设计感、偏品牌化营销的产品，高产品价格与电商渠道消费者特点并不匹配。25-26 年公司调整策略确立效率为先、深耕第一曲线的方向，主推高性价比产品扩品类抢占市场份额，对应调整措施覆盖生产供应链、全球物流、平台运营等方面。我们认为随着调整措施与降本增效成果落地，优质性价比新品将推动公司收入增长超预期。

    　　2）亚马逊合作模式切换有望驱动利润率表现超预期。

    　　公司亚马逊平台的合作模式美国由SC 切换为VC，欧洲由SC 切换为VOC 为创新模式，市场并未充分理解该模式对利润率的改善空间，预计26 年公司利润率改善有限。而我们认为，美国模式切换导致公司尾程费用优化、欧洲模式切换佣金费率节降，从而推动利润率改善超预期。

    　　欧洲佣金费用率优化驱动利润率改善。传统模式下亚马逊SC 即由公司统管销售、履约全流程，25 年底转为VOC 模式也就是亚马逊直营的供货模式后虽供货收入有所折损，但佣金费用率的优化带来盈利明显改善。

    　　美国尾程转向VC 补足劣势驱动利润率优化。公司在亚马逊的美国平台推进SC 转VC。VC 模式同属转向亚马逊直营，但尾程物流由亚马逊承接，从而弥补公司美国尾程劣势，供应链整体降本驱动盈利优化。

    　　盈利预测与投资建议

    　　考虑公司经营策略调整进入成长新周期而模式切换持续增厚利润垫保障战略落地，我们预计公司26-28 年实现收入112.8/135.2/160.1 亿元，分别增长30%/20%/18%，实现归母净利润5.0/6.5/8.2 亿元，分别同比+50%/+30%/+26%，对应PE 15.1/11.6/9.2X，上调评级至“买入”。

    　　风险提示

    　　关税政策波动，汇率波动，原材料价格波动