事件：

    　　前三季度收入/归母净利润同比-11.5%/-36.7%

    　　敷尔佳发布2025 年三季报。公司2025 年前三季度实现营业收入13.0 亿元，同比下滑11.5%，归母净利润3.3 亿元，同比下滑36.7%，扣非净利润2.5 亿元，同比下滑48.2%，EPS 为0.63 元。

    　　单季度来看，2025Q3 实现收入4.3 亿元，同比下滑17.6%，归母净利润1.0 亿元，同比下滑45.0%；2025Q1/Q2 公司单季度收入分别同比-26.4%/+5.9%，归母净利润分别同比-39.8%/-26.7%。

    　　点评：

    　　毛利率下降、费用率提升，存货增加，经营净现金流减少毛利率：前三季度毛利率同比下降0.5PCT 至81.1%。分季度来看，25Q1~Q3单季度毛利率分别同比+1.6/-0.8/-1.7PCT 至83.0%/80.6%/80.4%。

    　　费用率：前三季度期间费用率同比提升18.6PCT 至54.0%，其中销售/管理/研发/财务费用率为47.9%/5.4%/2.8%/-2.1%，同比+14.3/+1.1/+0.7/+2.5PCT。

    　　25Q1~Q3 单季度期间费用率同比+27.2/+17.4/+14.5PCT，其中主要系销售费用率提升所致。

    　　其他财务指标：1）存货25 年9 月末较年初增加22.7%至2.0 亿元，同比增加36.4%；存货周转天数为197 天，同比增加63 天。2）应收账款25 年9 月末较年初增加46.0%至727 万元，同比增加862.2%。3）经营净现金流前三季度为2.4 亿元，同比减少48.5%。

    　　前三季度业绩承压，销售费用投入持续加大

    　　考虑终端需求存不确定性以及行业竞争日趋激烈，我们下调公司25~27 年盈利预测（归母净利润较前次预测分别下调27%/24%/23%），对应25/26/27 年归母净利润分别为4.6/5.1/5.6 亿元， 按最新股本计算，对应EPS 分别为0.89/0.98/1.07 元，PE 分别为28/25/23 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：国内消费疲软；电商流量增长见顶；渠道拓展、营销投放效果、新品推出效果不及预期；对行业趋势变化把握不当；费用控制不当。