敷尔佳发布三季报：Q3 营收5.27 亿元（yoy+11.88%），归母净利1.73 亿元（yoy-5.16%）。24Q1-Q3 营收14.66 亿元（yoy+9.47%），归母净利5.14亿元（yoy-4.20%）。公司24Q3 营收增长边际提速，而阶段性加大市场投入致销售费用率同比提升、净利率同比下降。今年8 月公司上海研发中心落成，上新10 余款产品，有望贡献新增长点；同时公司亦在杭州成立分公司布局货架电商团队。9 月公司公布三类医疗器械重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维已完成临床试验备案。公司过往线下渠道收入占比偏高、贴类产品占比集中，期待公司品类延展、电商渠道放量，三类械产品若进展顺利亦打开中远期新空间。维持增持评级。

    　　Q3 销售费用率提升拖累净利率

    　　Q3 毛利率82.07%/yoy0.49pct，Q3 公司上新10 余款产品，我们预计产品结构优化对毛利率提升有积极带动；净利率32.91%/yoy-5.91pct，主要因销售费用率明显提升拖累。Q3 销售费用率36.30%/yoy7.69pct，管理费用率3.43%/yoy-0.9pct ， 研发费用率2.95%/yoy1.98pct ， 财务费用率-4.42%/yoy1.09pct。

    　　8 月新品密集上新，三类械产品若进展顺利亦打开中远期新空间1）24 年9 月敷尔佳在研产品“重组III 型人源化胶原蛋白冻干纤维”通过委员会伦理审查，并在药监局完成医疗器械临床试验备案，进入临床试验阶段，公司预期若进展顺利可能一年半左右拿证。2）今年8 月公司上海研发中心落成、并已实现研发转化，上市10 余款新品，包括应用超分子技术的重磅新品葡萄籽溯颜弹嫩乳液面膜、白池花籽盈润舒肌乳液面膜和流莹精粹水，以及公司自研的乳糖酸控油敛肤面膜等产品，上市以来已有较高反馈，也为H2 主推，有望贡献后续新增长点。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司短期加大市场投入而转化效果尚需观察，调低公司线上渠道营收增速/调高销售费用率，调低24-26 年净利润至7.18/8.00/8.78 亿元（前值8.84/9.71/10.44 亿元），归母净利润增速为-4.14%/11.30%/9.85%，预计24-26 年EPS 分别为1.80/2.00/2.20 元（前值2.21/2.43/2.61 元）。可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为23 倍，考虑到公司线下渠道占比偏高/增速偏慢，给予25 年20 倍PE，目标价40 元。

    　　风险提示：销售费用率大幅提升、市场竞争加剧、新品销售不及预期。