23 年公司营收攀升，利润阶段性承压

    23 年公司实现营收19.34 亿元/yoy9.29%，归母净利7.49 亿元/yoy-11.56%，主要系线上销售占比增长带动相关销售费用增加、公司北方美谷基地启用折旧与摊销增加以及持续加大研发投入所致。24Q1 营收4.09 亿元/yoy9.65%，归母净利1.52 亿元/yoy-4.77%，盈利能力出现环比改善。产品端，公司以医用敷料产品为基础，迅速扩充功能性护肤品，通过产品成分、配方等方面的创新应用，逐步积累市场口碑；渠道端，公司线上渠道营收占比提升，线上直销营收增速较快；供给端，公司通过北方美谷产能扩建，增强公司产品的市场供给能力。预计24-26 年EPS2.21/2.43/2.61 元，可比公司24 年Wind 一致盈利预测PE24 倍，考虑公司近年来增速放缓，给予24 年PE18倍，目标价39.78 元（维持），维持“增持”评级。

    顺应市场需求，坚持医用敷料与功能性护肤品并重发展23 年公司医疗器械/化妆品实现营收8.50/10.83 亿元，yoy-1.79%/19.92%。

    公司依托医用透明质酸钠修复贴在医用敷料贴市场形成领先地位， 2022 年推出II 类医用胶原蛋白敷料，搭建透明质酸钠与胶原蛋白双轮驱动的策略，进一步提升公司医用敷料的市场影响力。此外公司契合市场需求，陆续推出“美白面膜”、“清痘面膜”、“熬夜面膜”、“抗皱面膜”等功能性护肤品，满足消 费者“科学护肤”、“精准护肤”的需求。

    线上线下协调发展，实现渠道进一步深化

    公司在渠道端实行线上线下相结合的方式，销售模式分为直销/代销/经销三种。23 年公司线上销售渠道占比提升，线上营收9.24 亿元/yoy28.53%，占主营业务收入比重47.77%（+7.15pct），其中线上直销营收7.90 亿元/yoy33.94%，线上代销经销营收1.33 亿元/yoy3.66%，线下经销营收10.10亿元/yoy-3.87%。

    23 年公司费用率上升导致盈利增长乏力

    23 年公司毛利率82.23%/yoy-0.84pct，净利率38.76%/yoy-9.13pct。23 年公司期间费用率30.02%，其中销售费用率27.53%/yoy+5.48pct，管理费用率4.67%/yoy+1.98pct，研发费用率1.70%/yoy+0.83pct，管理费用率4.67%/yoy+1.98pct。23 年公司实现经营性现金流8.26 亿元，同比下降8.10%。

    风险提示：新品爬坡较慢；销售费用率提升；股权高度集中。