医用敷料先行确立龙头地位，功效护肤品助力新增长公司创始人于2014 年率先完成重要产品“医用透明质酸钠修复贴”的研发，2015 年推出品牌敷尔佳。敷尔佳已积累较高品牌知名度，功能性护肤品及医疗器械贴片类产品在皮肤护理市场已深入人心。因消费复苏节奏影响，23H1 公司增长趋缓。23H2 公司发力抖音/快手/淘系达播自播，依托美白/祛痘面膜等新品，拓张线上渠道。上海研发中心落地有助全国战略布局，研发专注产品功能性成分/剂型的创新，重组胶原蛋白注射填充产品已在研。

    　　今年御龄紧致次抛精华液/复颜凝时抗皱面膜等新品有望带来新增长点。预计23-25 年EPS2.10/2.21/2.43 元，可比公司2024PE23 倍，考虑公司近年来增速放缓（预测未来三年营收CAGR11.16%，可比公司均值24.22%），给予24 年18 倍PE，目标价39.78 元，首次覆盖给予增持评级。

    　　敷尔佳：皮肤护理产品领域领导者

    　　借助专业药企背景，2016 年公司以术后皮肤修护为切入点，基于敷尔佳品牌推出医用透明质酸钠修复贴白膜与黑膜两款明星产品，2018 年起逐渐向功能性护肤品拓展，至今已形成贴片类为核心、多种剂型产品相配合的丰富矩阵，其中贴片类产品市场地位领先，2021 年市场排名第一（弗若斯特沙利文）。公司股权高度集中，创始人持股比例达到84.41%（截至2023.9.30）。

    　　功效护肤行业快速增长，国货份额有望持续提升经历22 年增速下滑后，美妆行业23 年有所复苏，但复苏态势前高后低。

    　　22 年化妆品行业线上渗透率已达42.3%，各平台趋势有分化：23 年淘系护肤+彩妆GMV2401.8 亿元/yoy-10.4%，增长仍承压；抖音GMV2025.2 亿元/yoy40.3%，是线上渠道重要增长引擎。分品类，功效护肤品仍处快速增长阶段，其中，功能性护肤品为主要品类。伴随本土美妆产业链发展， 13-22年国货份额从24.2%提升至29.4%（基于欧睿测算），23 年消费环境变化、监管加强，日系、外资高端大盘增长放缓，头部国货品牌表现更突出。

    　　科技赋能、品质第一、功效先行

    　　1）产品端，以两大医用敷料单品白膜+黑膜积累较高品牌知名度（22 年营收占比47.74%）。公司不断挖掘消费者的潜在需求，积极扩充胶原蛋白、虾青素、积雪草等新成分的功能性护肤品，并从贴片类向多元品类延伸。2）渠道端，公司线上/线下收入占比45.13% /54.87%（23H1），线下渠道近年来增长承压，线上内容电商的发展助力增长更快，其中抖音为主力驱动。3）营销端，早期抓住社交营销红利期，积极布局于新业态/新媒体营销方式。4）公司已完成产业链垂直整合，后续有望积累更多研发储备，带来增长动力。

    　　风险提示：新品爬坡较慢；销售费用率提升；股权高度集中。