医用敷料领域的龙头企业：公司总部位于黑龙江哈尔滨，具备浓厚药企基因，目前从事专业皮肤护理产品的研发、生产和销售，于2023 年8 月1 日上市，旗下主品牌是敷尔佳，械字号敷料是其主要特色产品。根据弗若斯特沙利文，2021年，公司的贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，市场份额15.9%，其中医疗器械类敷料贴类产品份额为17.5%，同样位居市场第一；功能性护肤品贴膜类产品份额为13.5%，市场排名第二。2018-2022 年，公司营业收入由3.73 亿元增长至17.69 亿元，CAGR 为48%；同期归母净利润由2.00 亿元增长至8.47 亿元，CAGR 为43%。

    　　成功打造“白膜、黑膜”械字号单品，妆字号护肤品乘势而上：通过成功打造两款核心的械字号明星单品——“白膜”和“黑膜”，公司树立了专业的品牌形象，在医用敷料领域打响名气。2018-2022 年，白膜与黑膜贡献了公司医疗器械类产品95%以上营收。在械字号产品成功打响市场的基础上，公司推出一系列妆字号护肤品，逐渐培育出业绩增长的第二曲线，护肤品的营收占比从2018 年的10.1%提升至2022 年的51.1%。

    　　紧抓线上流量红利，经销管理体系严格：公司紧跟化妆品发展趋势，抓住线上流量红利。2020-2022 年，线上平台推广服务费从8526 万元增长至2.42 亿元，2018-2022 年，公司的线上渠道营收CAGR 达到100.75%。另外，公司线下通过经销商快速扩大市场，截至2022 年末，公司的产品覆盖商超、化妆品专营店约2.5 万家，连锁药房2.1 万家。在扩大市场范围的同时，公司严格管理经销商体系，2020-2022 年，公司的中大规模经销商营收贡献保持94%以上。

    　　多维度触达消费客群，经销模式降低营销推广成本：公司在线上建立了传统媒体、KOL、公众号、小程序的多层次推广矩阵，实现了从广度到精度的品牌推广。例如，2023 年9 月，公司邀请博主“成分护肤学长康康”进行实地探厂，进入敷尔佳北方美谷的研发实验室和生产车间，与公司的研发师与产品经理进行交流，探究产品背后的研发模式。公司在线下通过经销商推广模式，实现远低于同业的营销成本。2019-1H2023，公司的销售费用率均值为17.76%，而同期5 家可比公司的销售费用率均值为37.98%。

    　　看好公司发展前景，给予“买入”评级：公司作为中国贴片护理市场领导者，在械字号敷料领域尽展王者之风，且已打造出第二增长曲线——妆字号护肤品业务。同时，公司拥有多个先进技术储备，研发项目将拓展医疗器械和防晒产品等领域，有望提高未来业绩增长的天花板。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为7.92、8.42、9.03 亿元，EPS 分别为1.98、2.10、2.26 元，当前股价对应PE 分别为20、19、18 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：政策风险、新品推出不及预期风险、新股股价波动风险。