敷尔佳为我国领先的医用敷料提供商，主打II 类械敷料与功效护肤品销售。敷尔佳成立于2017 年，基于透明质酸钠与胶原蛋白研究形成多元皮肤护理的产品矩阵，覆盖敷料、贴膜类医疗器械产品和水乳、精华、喷雾等功效性护肤品。公司以精准营销策略借助国货崛起的消费新动力，积极打造线上+线下的立体化渠道结构。至2021 年敷尔佳以15.9%的市占率位居贴片类专业皮肤护理品份额第一位，其中医疗器械类敷料和功能性护肤品贴膜类产品分别以17.5%和13.5%的市占率位居份额第一和第二位。2022 年公司实现收入17.69 亿元，归母净利润8.47 亿元，毛利率逐步提升至83%。

    　　千亿皮肤护理市场，贴片类产品潜力丰厚。2022 年我国皮肤护理市场规模达3600亿元，其中专业护理市场达464 亿元，预计规模有望以18.3%的CAGR 于2026年达877 亿元。医美与医疗场景发展推动贴片类产品高速成长，预计至2026 年敷料贴与贴膜护肤品规模分别达173/99 亿元，对应CAGR27%/17%。当前医用敷料研发、生产、销售环节均受NMPA 严格监管，竞争格局高度集中，至2019 年按销售额计我国贴片敷料产品CR7 达68%，敷尔佳以37%的市占率居份额第一。

    　　业务亮点：1）品牌&产品端：医用品牌背书认证，先行卡位敷料与护肤品赛道。

    　　公司推新能力优秀，旗下已有4 款II 类敷料产品，与46 款功效性护肤品，涵盖透明质酸、胶原蛋白、虾青素、积雪草等主流原料与水乳精华、次抛等多元产品形态。2）渠道亮点：线上线下并行，打造多位立体渠道。积极发力高利润线上渠道，2022 年各大平台线上DTC 店铺合计收入达5.9 亿元，占营收比提升至33.4%，毛利率高达86.7%，线下经销渠道优胜劣汰引导健康发展，已有核心经销商33 个，覆盖终端商超及化妆品2.5 万家，连锁药房2.1 万家，2022 年收入10.5 亿元，仍为公司第一大渠道。3）品牌亮点：线上投流变现，助力品牌曝光。至2022 年公司销售费用率同增6.1pcts 至22.1%，以新媒体营销、平台推广为主积极提升品牌曝光度，并开展私域流量营微信获客留存率达80%以上，复购率达20%。

    　　盈利预测与投资建议：敷尔佳为我国领先的医用敷料品牌商，以研产优势自上而下向品牌延伸构筑核心竞争优势，由敷料向功效性护肤品拓展成长空间，已打造立体化的多维渠道体系与多元的营销策略。公司在未来美护行业持续成长的大环境下有望以品类与渠道结构的持续优化下不断提升盈利能力。我们预计公司2023-2025 年间分别实现营业收入19.40/21.46/23.61 亿元， 同比增长9.7%/10.6%/10.1% ， 归母净利润7.89/8.61/9.42 亿元， 明后年同比增长9.0%/9.4%。综合可比同业估值，首次覆盖并给予“增持”评级。

    　　风险提示：行业景气度下降、行业竞争加剧、产品审批失败