事件：

    　　敷尔佳发布2023年三季报，前三季度实现营收13.39亿元/+1.86%，归母净利润5.36 亿元/-17.33%，扣非归母净利润5.25 亿元/-8.09%，非经常性损益1147 万元主要来自政府补助。单Q3 实现营收4.71 亿元/-5.47%，归母净利润1.83 亿元/-37.26%，扣非归母净利润1.82 亿元/-16.77%。

    　　点评：

    　　持续强化行业地位，市场空间有望逐步扩张。公司敏锐捕捉到专业功能性护肤需求扩大趋势，2012 年进军皮肤护理市场，并以医用敷料为切入点，迅速建立品牌壁垒及准入资质门槛，公司在2021 年已位居医疗器械贴类敷料市占率第一。公司未来仍将加大胶原蛋白等热门原料研发，强化自身市场地位，有望凭借先发优势逐步扩大市场空间。

    　　销售费用率持续提升，利息收入大幅增长。公司23 年前三季度费用率28.77%/+4.83pct，其中：1）销售费用3.55 亿/+22.60%，销售费用率26.53%/+4.49pct，判断系公司持续加大品牌推广；2）管理费用0.64 亿/+105.82%，管理费用率4.77%/+2.41pct，主要系人工薪酬、房屋及设备折旧等增加；3）研发费用0.16 亿/+40.26%，研发费用率1.17%/+0.32pct，公司继续加强与高校和科研院的合作；4）财务费用-0.49亿，财务费用率-3.69%/-2.39pct，主要由于货币资金增加导致利息收入增长。23Q3 单季度销售费用率28.61%/+7.43pct，管理费用率4.33%/+2.23pct，研发费用率0.97%/+0.39pct，财务费用率-5.51%/-3.83pct。

    　　毛利率平稳，费用率增加致盈利能力下降。23 年前三季度公司毛利率82.38%/-0.4pct，归母净利率40.03%/-9.29pct。23Q3 单季度毛利率81.58%/-0.4pct，归母净利率38.82%/-19.66pct。公司毛利率表现平稳，产品溢价能力依然突出，主要系费用率增长导致归母净利率下滑。

    　　投资建议：公司为国内医用敷料龙头，品牌优势显著，公司将持续加大功能性护肤品的研发和营销投入，有望充分受益医用敷料行业高景气度和旺盛的终端需求。预计公司2023-2025 年营收分别为19.16 亿/21.14亿/23.35 亿，归母净利润分别为8.57 亿/9.39 亿/10.39 亿，对应PE 分别为19 倍/18 倍/16 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：品牌声誉受损风险；新品推出不及预期；业绩预测和估值判断不达预期。