事件：敷尔佳发布2023 年三季报。2023 年前三季度营收13.39 亿元，同比+1.86%；归母净利润5.36 亿元，同比-17.33%；毛利率82.38%，同比-0.4pct，净利率40.03%，同比-9.3pct。

    　　1）单季度来看：单Q3 营收4.71 亿元，同比-5.47%；归母净利润1.83 亿元，同比-37.26%，毛利率81.58%，同比-0.4pct，净利率38.82%，同比-19.66pct。

    　　2）费用率方面：23Q1-Q3 销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别为26.53%/4.76%/1.17%/-3.69%，同比+4.49pct/+2.40pct/+0.32pct/-2.39pct。

    　　创新产品驱动增长，研发实力不断强化。在产品方面，公司在2022 年Q4推出了医用重组III 型人源化胶原蛋白贴，预计在市场培育期后将迎来销售的增长。此外，公司还发布了御龄紧致次抛精华液和双肽舒缓修护面膜等新产品，专注于紧致抗衰和敏感肌肤市场，械字号+妆字号在研产品丰富，后续不断打造差异化的新品，有望为公司创造更多盈利空间。同时，公司积极加大了研发力度，加强产学研合作，扩充研发团队，同时致力于新原料和新技术的研究，全系产品均实现向上游原材料自制延伸，降本增效抢占市场份额，为产品提供强大的支持，助力公司业绩增长。

    　　线上直销表现出色扩产积极，为公司未来增长创造充分机会。公司的北方美谷项目目前已顺利投产，能够解决公司面临的产能瓶颈问题，为新产品推出和产能提升提供支持。在渠道方面，在面对新形势下公司着眼于市场的多元需求，积极开拓抖音、京东等平台的新流量渠道，通过直播带货为自营引流，加速线上渠道的发展。同时公司还采取了线下渠道和经销模式的迅速扩张策略，不断强化线上线下深度协同，形成了多层次、多维度的销售网络，进一步提升了市场覆盖面和品牌影响力。

    　　投资建议：我们预计公司2023-2025 年实现营业总收入19.62/21.65/23.58 亿元，归母净利润8.48/8.86/9.62 亿元，对应PE 分别为22/21/19 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业景气度下行风险；市场竞争加剧风险；国货美妆品牌公众形象风险；化妆品政策变动风险。