贴片类皮肤护理市场增长迅猛，深耕皮肤护理领域占据市场份额首位。

    　　据弗若斯特沙利文，国内贴片类专业皮肤护理产品的市场规模由2017 年的23.9 亿元增长至2021 年的98.2 亿元，CAGR（17-21）为42.5%。预计到2026年，贴片类专业皮肤护理产品的市场规模将达到271.8 亿元。专业皮肤护理产品中，贴片类年复合增长率达36.1%，快于同期的整体皮肤护理产品行业。公司大单品医用透明质酸钠修复贴是国内第一批获准上市的透明质酸钠成分的II 类医用敷料贴类产品，多年来探索产品类型转化，在医用敷料的基础上扩充了功能性护肤品，拥有先发优势。据弗若斯特沙利文，2021 年，公司贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，占比15.9%。

    　　医疗器械+功能性化妆品构建立体化产品矩阵。公司以医用敷料经典单品为基础带动功能性护肤品全面布局，覆盖水、精华及乳液、喷雾、冻干粉等多剂型，涵盖了保湿、祛痘、美白、舒缓、修护等多种功效，医用敷料和功能性护肤品SKU 超50 个，7 个单品年销售额过亿元。2022 年医用黑膜+白膜收入8.45 亿元，18-22 年两款明星产品合计收入占公司总收入近50%。2022Q4 公司推出了一款医用重组III 型人源化胶原蛋白贴的敷料类新产品，预计该产品有望受益于胶原蛋白市场的蓬勃发展。公司始终坚持以技术创新为引领，全系产品均实现向上游原材料自制延伸，在保证一定毛利的情况下，不断精进良率，降本增效，抢占市场份额，逐步走向各细分领域龙头地位。

    　　多渠道销售+多层级营销助推塑造品牌力。公司在渠道方面采取了多种策略，建立线上线下深度协同的销售渠道，线下挖掘、线上放量，线上线下深度协同，直销、经销、代销全渠道覆盖，打造多元化终端消费场景，以确保产品的广泛覆盖和销售渠道的多元化。在营销方面，充分利用新媒体营销渠道，积极开展KOL、直播、达人推荐、垂直社交平台、明星代言、影视剧等多元形式进行推广。2021 年8-12 月，公司微信公众号月均新增粉丝1.5 万人，整体留存率80%以上，复购率达到20%，月均GMV 超30 万元，实现了线上营销的高效成果转化。

    　　投资建议：公司具备产品、渠道、营销多维度优势，我们认为敷尔佳有望基于行业龙头地位实现快速发展，预计公司2023-2025 年实现营业总收入19.62/21.65/23.58 亿元，归母净利润8.48/8.94/9.62 亿元。对应PE 分别为24/23/21 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业景气度下行风险；市场竞争加剧风险；国货美妆品牌公众形象风险；化妆品政策变动风险。