核心观点

    2023H1 营收8.69 亿元，+6.33%，归母净利润3.54 亿元，-1.09%，扣非净利润3.42 亿元，-2.69%，与快报基本一致。公司加大线上直销渠道使得上半年宣传推广费增长18.71%至2.02 亿元，线上直销收入3.30 亿元，同比增长28.56%，占主营业务收入38.02%，同比提升6.58pct。上半年研发费用率为1.27%，同比增长0.26pct。

    敷尔佳·北方美谷生产基地已投产，短期对费用有一定影响，爬坡后预计将逐步提高提升生产效率，加强研发能力。

    事件

    公司公布2023 年中报：2023H1 公司实现营业收入8.69 亿元，同比增长6.33% ,实现归母净利润3.54 亿元，同比-1.09%；扣非净利润3.42 亿元，同比-2.69%。

    简评

    医用敷料与功能性护肤品坚持性价比策略，线上直销持续增长2023 年上半年，医疗器械类/化妆品类产品占营业收入比重46.09%/53.91%，平均单价同比分别-6.60%/-3.34%。2023 年上半年公司线上直销收入3.30 亿元，同比增长28.56%，占主营业务收入38.02%，同比提升6.58pct。

    线上渠道快速发展，营销推广阶段性上行

    2023 年上半年公司净利润率40.69%，同比-3.05pct。利润率有所下降主要系线上销售占比增长带动相关销售费用增加、公司北方美谷基地启用以及持续加大研发投入所致。费用角度来看，2023年上半年公司销售费用率25.40%，同比提升2.84pct ，其中宣传推广费增长18.71%至2.02 亿元，为最主要支出。其他费用方面，管理费用率5.00%，同比增长2.48pct；研发费用率为1.27%，同比增长0.26pct；财务费用率为-2.71%，同比增长-1.63pct。

    产能扩建和研发投入，促进公司长久发展

    敷尔佳·北方美谷建设项目于 2023 年 6 月中旬投入生产，从而北星药业医疗器械、化妆品的生产已转至敷尔佳·北方美谷生 产基地进行。2023 年上半年公司加强了与高校、科研院所的合作，2023 年上半年研发投入1103.16 万元，同比增长33.95%，其中第三方服务费增长25.61%至952.78 万元。

    盈利预测与投资建议：敷尔佳盈利水平突出，一方面公司领先布局械字号敷料市场，受益于医美行业高速发展，在早期即抢占了消费者的心智；另一方面，公司营销矩阵构建能力、渠道能力较强，通过精准营销以及搭建广泛的经销网络、建立线上线下协同的销售渠道，打造了品牌影响力。后续随着市场需求释放，通过北方美谷产能扩建，增强公司产品的市场供给能力，可大幅提升生产效率。我们预计公司2023-2025 年归母净利润为9.01/10.02/11.18 亿元，对应PE 为24/21/19 倍，维持增持评级。

    风险分析

    1、政策监管对产品销售及产品获批时间造成滞后性影响：由于我国专业皮肤护理行业仍处于初期高速发展阶段，行业监管政策框架和细节仍在不断完善，新政策的不断推出对于新产品的备案以及在研产品的报批均有可能产生影响；

    2、营销费用增加超预期风险：公司所处行业不断出现新的竞争对手抢占市场份额，企业获客成本和获客难度持续增加，同时化妆品行业竞争充分，需要较大费用投放，公司2022 年销售费用率为22.1%，我们假设公司2023年销售费用率上升至为23.2%，假设超额上升至25%，则归母净利润将较原预期下降3%至8.73 亿，超额上升至30%则净利润将下降11%；

    3、产品技术迭代的风险：如果未来皮肤护理产品出现新原料或新技术，则公司产品可能将会被替代、淘汰。