核心观点

    公司2023 年和2024Q1 业绩符合预期，收入和利润均同比下滑，其中收入占比较高的美国市场收入同比出现下滑，主要由于美国市场渠道库存较高，使得订单交付有所下降。展望二季度，公司去年同期收入和利润基数较一季度有所下降，二季度增速预计可能边际改善。展望全年，随着美国渠道库存压力的逐渐消退，公司订单有望逐渐恢复正常交付状态；另一方面，随着飞利浦在美国市场的逐步退出，公司将持续加大美国市场的品牌和渠道建设，通过免费发放面罩、加大在医生端和渠道端的投入等措施，提升品牌影响力和认知度，从而持续提升在美国市场的份额。

    事件

    公司发布2023 年年报和2024 年一季报

    公司2023 年营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为11.22、2.97 和2.42 亿元，分别同比下降21%、22%和34%。基本每股收益为4.65 元/股。2023 年度利润分配预案为：向全体股东每 10 股派发现金股利10 元（含税），以资本公积金向全体股东每10 股转增4 股。

    2024 年一季度，公司营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为1.92、0.50 和0.42 亿元，分别同比下降60%、68%和72%。

    基本每股收益为0.78 元/股。

    简评

    业绩符合预期，海外市场受渠道库存影响有所承压公司2023 年实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为11.22、2.97 和2.42 亿元，分别同比下降21%、22%和34%。

    2023Q4 单季度营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为1.77亿元、2686 万元和1166 万元，分别同比下降56%、76%和89%。

    23Q4 和24Q1 公司收入和利润同比有所下降，主要由于公司2022年受益于竞争对手飞利浦的产品召回，美国市场订单显著增长，导致2022 年和2023Q1 收入和利润基数较高，而去年美国市场需求逐步趋于正常，同时飞利浦产品在限定时间进行召回的偶发性影响消退也带来了较高的渠道库存，导致美国市场订单同比有所下降。

    分产品看，2023 年家用呼吸诊疗产品收入为8.53 亿元（-27%），占收入比重为76%；耗材产品收入为1.95亿元（-2%），占收入比重为17%；医用产品收入为0.72 亿元（+65%），占收入比重为6%。分地区来看，境外收入为7.33 亿元（-39%），占收入比重为65%；境内收入为3.89 亿元（+80%），占收入比重为35%。

    展望二季度和全年，美国渠道库存压力预计将逐渐消退，订单有望边际改善展望二季度，公司去年同期收入和利润基数较一季度有所下降，二季度增速预计可能边际改善。展望全年，随着美国渠道库存压力的逐渐消退，公司订单有望逐渐恢复正常交付状态；另一方面，随着飞利浦在美国市场的逐步退出，公司将持续加大美国市场的品牌和渠道建设，通过免费发放面罩、加大在医生端和渠道端的投入等措施，提升品牌影响力和认知度，从而持续提升在美国市场的份额。

    毛利率提升显著，销售和研发投入持续加大

    2023 年，公司毛利率为46.14%，同比提升4.51 个百分点，主要由于公司降本效果显著，驱动各产品线毛利率均有所提升，同时高毛利产品收入占比提升。销售费用率为9.50%，同比提升3.45 pct，主要系公司销售推广及宣传费用增加所致；管理费用率为3.59%，同比提升0.19 pct；研发费用率为9.50%，同比提升3.45 pct，主要由于公司加大研发投入以及人员薪酬增加；财务费用率为-0.37%，同比提升0.80 pct，主要系汇率变动影响所致。公司费用率整体有所提升，主要由于公司收入规模下降，销售、研发等费用保持增长。2023 年公司经营性现金流净额为1.51 亿元，同比下降60%，主要由于2022 年末订单量大增，预收货款达到1.15 亿元，而2023 年国际市场需求减少。存货周转天数为95.68 天，同比增加25.84 天，预计主要系公司备货较多所致。其他财务指标基本正常。

    2024 年一季度，公司毛利率为51.75%，同比提升4.73 个百分点，主要由于毛利率较高的产品收入占比有所提升。公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为10.79%（+6.60pct）、5.96%（+4.17pct）、13.08%（+9.02pct），费用率整体有所提升，主要由于公司收入规模同比下降，而销售、研发等费用保持增长。经营性现金流净额为0.76 亿元，同比下降0.74%。存货周转天数为107.40 天，同比增加39.58 天，预计主要系公司备货较多所致。其他财务指标基本正常。

    飞利浦事件导致公司把握住历史机遇，全球市场份额有望进一步提升公司在海外市场深耕数十载，产品注册齐全，在国产品牌中具有领先地位。1）海外市场准入门槛较高：公司是少有的家用无创呼吸机产品通过美国FDA 认证、欧盟CE 认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商，凭借多年在海外市场建立起的品牌影响力和渠道优势，有望持续保持领先地位，同时飞利浦召回事件或进一步提升美国市场的准入门槛。2）飞利浦逐渐退出美国市场后，公司份额有望逐步提升：

    从行业格局来看，召回事件对飞利浦的品牌和渠道产生一定负面影响。2024 年1 月，飞利浦官网更新呼吸机产品销售目录，宣布部分产品（包括部分医用呼吸机、家用呼吸机、制氧机等产品）退出美国市场；2024 年4 月11 日，飞利浦发布公告，与 FDA、美国司法部 (DOJ) 达成最终协议，协议要求在满足多项安全性要求之前，飞利浦将被禁止在美国多个工厂恢复睡眠呼吸机的生产和销售。我们认为，公司有望抓住飞利浦召回事件的机遇，进一步提升全球市场尤其是美国市场的份额。

    国产家用呼吸机龙头，看好公司长期发展空间

    公司是国产家用呼吸机龙头，长期成长空间广阔。短期来看，美国市场渠道库存有望逐步恢复正常，公司 季度订单预计将逐步改善；同时，公司有望凭借在性价比、品牌、渠道等方面的优势，在全球进一步抢占市场份额。中期来看，公司产品管线持续拓展，包括新一代呼吸机、新一代高流量湿化氧疗仪、R2 系列双水平无创呼吸机等升级产品以及制氧机和雾化器等新领域，有望贡献新的盈利增长点。长期来看，公司有望受益于OSA和COPD 患者渗透率提升带来的行业高景气增长。我们预计公司2024-2026 年营业收入分别同比增长7%、15%和15%，预计归母净利润分别同比增长1%、15%和17%。维持“增持”评级。

    风险提示

    （1）市场及行业监管风险：市场竞争风险，行业政策变化风险，相关业务资质取得与续期风险，产品注册的风险；（2）经营风险：经销商模式风险，产品质量控制风险，房屋租赁风险，代领薪酬事项受到税务行政处罚的风险，业务合规风险，人力成本上涨的风险，公司未来规模化扩张导致的经营管理风险，委托加工的相关风险；（3）技术及知识产权风险：与瑞思迈再次发生专利纠纷的风险，知识产权风险，新产品研发风险，核心技术泄密风险，核心技术人员流失风险，新产品领域拓展风险；（4）海外销售风险：海外销售受到境外监管与索赔的风险，汇率波动风险，销售区域局势不稳定或政治风险；（5）高毛利率存在不可持续的风险。（6）地缘政治风险。