核心观点

    2023 年上半年营收和归母净利润分别同比增长33%和60%，二季度业绩略低于市场预期，全年仍有望实现稳健增长。短期来看，公司睡眠呼吸机需求在疫情期间受到一定抑制，有望在疫情后逐渐回升；同时，公司有望凭借在性价比、品牌、渠道等方面的优势，在全球市场进一步抢占市场份额。中期来看，公司产品管线持续拓展，包括新一代无创呼吸机G5、新一代高流量湿化氧疗仪、R2 系列双水平无创呼吸机等升级产品以及制氧机和雾化器等新领域，有望贡献新的盈利增长点。长期来看，一方面公司有望受益于国内OSA 和COPD 渗透率提升带来的行业高景气增长；另一方面，海外市场空间广阔，而公司市占率仍然较低，提升空间大。

    事件

    2023 年8 月15 日，公司发布2023 年半年报

    公司2023 年上半年实现收入7.46 亿元，同比+33%；归母净利润2.44 亿元，同比+60%；扣非归母净利润2.15 亿元，同比+47%。

    基本每股收益为3.81 元/股。

    简评

    上半年业绩稳健增长，Q2 业绩略低于市场预期公司2023 年上半年营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为7.46 亿元、2.44 亿元和2.15 亿元，分别同比增长33%、60%和47%，在去年高基数的基础上仍实现稳健增长。利润端增速高于收入端，预计主要由于毛利率提升使得净利率同比提升5.55 个百分点。单季度来看，2023Q2 收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为2.66 亿元、0.88 亿元和0.67 亿元，分别同比下降25%、11%和31%，环比一季度均有所下滑，略低于市场预期，预计主要由于去年公司受益于竞争对手产品召回，美国市场订单显著增长，导致二季度收入和利润基数较高，而今年随着美国市场需求逐步趋于正常，公司海外订单逐渐恢复常态化水平。

    分产品来看，上半年家用呼吸诊疗产品收入5.77 亿元，同比增长34%；耗材收入1.08 亿元，同比增长4%。分地区来看，境外收入4.97 亿元，同比增长8%，预计主要由于去年美国市场销售订单大幅增长导致海外市场收入基数较高；境内收入2.49 亿元，同比增长142%，预计主要原因包括一季度疫情相关产品存在一定贡献、疫情后睡眠呼吸机需求逐步复苏、行业渗透率提升。

    展望下半年，我们预计公司仍有望实现稳健增长。国内市场方面，疫情期间睡眠呼吸机需求受到一定抑制，疫情后有望逐步回暖，同时疫情使得大众对慢性呼吸疾病的认知程度和重视程度有所提升，有利于睡眠呼吸机需求的进一步释放。国外市场方面，在飞利浦呼吸机召回事件的影响下，公司全球化进程有望加速，同时随着公司呼吸机存量设备的增加和品牌影响力的提升，耗材收入占比有望稳步提升。

    费用控制良好，毛利率提升显著

    公司2023 年上半年毛利率为46.10%，同比提升4.77 个百分点，其中国内毛利率同比增长10.55 个百分点，主要由于公司降本效果显著，驱动各产品线毛利率均有所提升，同时高毛利产品收入占比提升。上半年销售费用率为6.26%，同比上升0.17 个百分点，预计主要系公司规模扩大、费用相应增加所致；管理费用率为2.57%，同比下降0.17 个百分点；研发费用率为7.44%，同比上升3.10 个百分点，预计主要系公司持续进行产品迭代、完善产品布局，加大在软件、算法、数据方面的研发投入所致。财务费用率为-0.73%，同比提升0.12 个百分点。

    经营活动产生的现金流净额为1.26 亿元，同比下降30.25%，预计主要系客户信用度政策变化导致销售回款增长低于收入增长所致。应收账款周转天数为27.01 天，同比增加17.19 天，预计主要系公司收入规模快速增长所致。

    其他财务指标基本正常。

    家用呼吸机市场空间广阔，公司国内外份额有望进一步提升1）以COPD（慢性阻塞性肺疾病）和OSA（睡眠呼吸暂停低通气综合征）为主的呼吸健康疾病患者人数的增长以及渗透率的提升，驱动全球家用无创呼吸机市场规模高速增长。根据Frost&Sullivan，全球家用无创呼吸机市场规模将从2020 年的27 亿美元增长至2025 年的56 亿美元，CAGR 为16%；其中中国市场规模有望从2020年的12 亿元增长至2025 年的33 亿元，CAGR 为22%。2）国内OSA 和COPD 诊断治疗率仍有较大提升空间：

    根据公司招股说明书，2020 年国内OSA 和COPD 存量患者基数庞大，分别约为2 亿人和1 亿人，但OSA 诊断率不到1%，COPD 诊断率和治疗率仅为27%和20%，和美国20%的OSA 诊断率以及68%/58%的COPD 诊断率/治疗率相比，仍有较大差距。不考虑患者人数的自然增长，假设远期国内达到美国的诊断率和治疗率水平，则OSA 渗透率还有20 倍以上的成长空间，COPD 诊断治疗率还有7.4 倍的成长空间。

    根据Frost&Sullivan，公司家用无创呼吸机在全球市场市占率（台数口径）由2020 年的4.5%（第四名）提升至2022 年的17.7%（第二名），国内市场占有率（台数口径）由2020 年的21.6%提升至2022 年的25.8%，国产品牌中国内市场排名第一。随着公司产品品类不断丰富、品牌影响力持续提升、渠道建设持续加强，叠加显著的性价比优势，国内外市场份额有望进一步提升。

    飞利浦事件导致公司把握住历史机遇，全球化进程有望大幅加速公司在海外市场深耕数十载，产品注册齐全，在国产品牌中具有领先地位。我们认为，公司在全球家用呼吸机市场份额仍然较低，未来增长动力十足、成长空间广阔。1）海外市场准入门槛较高：公司是少有的家用无创呼吸机产品通过美国FDA 认证、欧盟CE 认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商，凭借多年在海外市场建立起的品牌影响力和渠道优势，有望持续保持领先地位。2）借飞利浦召回事件加速全球化进程：从行业格局来看，飞利浦呼吸机召回事件对行业影响深远，一方面召回期间美国市场对公司产品需求进一步提升，驱动业绩高增长，另一方面召回事件对飞利浦的品牌和渠道产生一定负面影响，给予公司加速全球化进程的机遇。

    看好公司长期发展前景和投资价值

    公司是国产家用呼吸机龙头，长期成长空间广阔。短期来看，公司睡眠呼吸机需求在疫情期间受到一定抑制，有望在疫情后逐渐回升；同时，公司有望凭借在性价比、品牌、渠道等方面的优势，在全球市场进一步抢占市场份额。中期来看，公司产品管线持续拓展，包括新一代无创呼吸机G5、新一代高流量湿化氧疗仪、R2系列双水平无创呼吸机等升级产品以及制氧机和雾化器等新领域，有望贡献新的盈利增长点。长期来看，一方面公司有望受益于国内OSA 和COPD 渗透率提升带来的行业高景气增长；另一方面，海外市场空间广阔，而公司市占率仍然较低，提升空间大。我们预计公司2023-2025 年营业收入分别同比增长27%、24%和24%，预计归母净利润分别同比增长24%、23%和25%。给予“增持”评级。

    风险提示

    （1）市场及行业监管风险：市场竞争风险，行业政策变化风险，相关业务资质取得与续期风险，产品注册的风险；（2）经营风险：经销商模式风险，产品质量控制风险，房屋租赁风险，代领薪酬事项受到税务行政处罚的风险，业务合规风险，人力成本上涨的风险，公司未来规模化扩张导致的经营管理风险，委托加工的相关风险；（3）技术及知识产权风险：与瑞思迈再次发生专利纠纷的风险，知识产权风险，新产品研发风险，核心技术泄密风险，核心技术人员流失风险，新产品领域拓展风险；（4）海外销售风险：海外销售受到境外监管与索赔的风险，汇率波动风险，销售区域局势不稳定或政治风险；（5）新冠疫情带来的高毛利率存在不可持续的风险，新冠疫情造成生产经营不能正常运转的风险。（6）竞争对手飞利浦回归市场后给公司业绩带来不确定性的风险。