国产家用呼吸机龙头，业绩快速增长

    　　公司深耕呼吸健康领域二十余载，已成长为国产家用无创呼吸机及通气面罩龙头企业。公司近几年业绩快速增长，2017-2019年营收和归母净利润复合增速分别为35%和144%；2020 年公司双水平肺病呼吸机受疫情需求拉动，带动营收和归母净利润分别同比增长117%和487%，2021 年在高基数和疫情相关需求下降的情况下增速有所回落。2022 年前三季度，公司营收和归母净利润分别为10.1 亿元（+124%）和2.7 亿元（+127%），预计主要由于飞利浦受呼吸机召回事件的持续影响，美国市场对公司产品需求进一步提升，从而驱动订单高速增长。

    　　根据公司公告，预计2022 年实现收入为14.44-15.44 亿元，同比增长118%-133%，实现归母净利润为3.51-4.07 亿元，同比增长141-180%。展望明年，我们预计公司有望实现稳健增长，一方面国内睡眠呼吸机需求随着疫后复苏有望逐渐回暖，另一方面在飞利浦呼吸机召回事件的影响下，公司全球化进程有望加速。

    　　家用呼吸机市场空间广阔，公司国内外份额有望进一步提升1）以COPD 和OSA 为主的呼吸健康疾病患者人数的增长以及渗透率的提升，驱动全球家用无创呼吸机市场规模高速增长。根据Frost&Sullivan，全球家用无创呼吸机市场规模将从2020年的27 亿美元增长至2025 年的56 亿美元，CAGR 为16%；其中中国市场规模有望从2020 年的12 亿元增长至2025 年的33亿元，CAGR 为22%。2）国内OSA 和COPD 诊断治疗率仍有较大提升空间：根据公司招股说明书，2020 年国内OSA 和COPD存量患者基数庞大，分别约为2 亿人和1 亿人，但OSA 诊断率不到1%，COPD 诊断率和治疗率仅为27%和20%，和美国20%的OSA 诊断率以及68%/58%的COPD 诊断率/治疗率相比，仍有较大差距。不考虑患者人数的自然增长，假设远期国内达到美国的诊断率和治疗率水平，则OSA 渗透率还有20 倍以上的成长空间，COPD 诊断治疗率还有7.4 倍的成长空间。

    　　从竞争格局来看，飞利浦和瑞思迈2020 年合计占据全球家用无创呼吸机市场份额的78%，市场集中度较高。怡和嘉业2020年在全球和国内的市占率分别为2%和16%，在国产品牌中均位列第一。随着公司产品品类不断丰富、品牌影响力持续提升、渠道建设持续加强，叠加显著的性价比优势，国内外市场份额有望进一步提升。

    　　公司在产品性能、渠道、供应链国产化等方面优势显著，有望维持国产领先地位1）研发创新能力突出，产品品类持续丰富：公司研发投入持续加大，截至2021 年末，研发团队共123 人（占比28%），一方面将继续推出家用呼吸机的升级和优化产品，同时延伸至制氧机、雾化器等领域，有望丰富公司产品组合，贡献新的盈利增长点；另一方面，公司深度参与全球和国内行业标准的制定，已具备出色的全球市场进入能力，同时持续扩产产品专利，截至2021 年12 月31 日，已拥有388 项国内专利和27 项国际专利。2）产品性能优异：公司核心呼吸机产品在压力调节范围、呼气减压功能、延时关机以及湿化器、加热管路等性能上媲美进口，可靠的产品质量是公司未来份额提升的核心竞争力，同时高性价比的优势可满足不同支付能力用户的差异化需求。3）渠道能力持续加强：公司始终坚持经销为主，直销为辅的策略，2021 年公司经销商数量增加至755 家（其中境外414 家）。此外，公司在国内计划再建设3000 个经销商渠道零售专柜和500 个经销商售后服务网点，营销网络在全国范围内进一步下沉；在海外市场将建立4 个分支机构，统一管理协调公司在重点国家的营销活动，进一步提升公司国际市场竞争力。4）供应链国产化程度高：公司2021 年前五大供应商中仅Sensirion AG 为进口品牌，其余均为国产厂商。5）产能规划充足：通过募投项目，公司拟新建30 万台呼吸机和350 套配件的年产能，保障公司未来业绩稳健增长。

    　　飞利浦事件导致公司把握住历史机遇，全球化进程有望大幅加速公司在海外市场深耕数十载，产品注册齐全，在国产品牌中具有领先地位，2020 年家用无创呼吸机出口销售额达到1.2 亿元，市场份额占比达41%。我们认为，公司在全球家用呼吸机市场份额仍然较低（2020 年仅为2%），未来增长动力十足、成长空间广阔。1）海外市场准入门槛较高：公司是少有的家用无创呼吸机产品通过美国FDA 认证、欧盟CE 认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商，2021 年境外经销商数量达到414 家，首次超过国内，凭借多年在海外市场建立起的品牌影响力和渠道优势，有望持续保持领先地位。2）借飞利浦召回事件加速全球化进程：从行业格局来看，飞利浦呼吸机召回事件对行业影响深远，一方面召回期间美国市场对公司产品需求进一步提升，驱动业绩高增长，另一方面召回事件对飞利浦的品牌和渠道产生一定负面影响，给予公司加速全球化进程的机遇。

    　　看好公司长期发展前景和投资价值

    　　公司是国产家用呼吸机龙头，长期成长空间广阔。短期来看，公司睡眠呼吸机需求在疫情期间受到一定抑制，有望在疫情后逐渐回升，同时飞利浦呼吸机召回事件导致国内外家用呼吸机市场出现较大供应缺口，公司有望凭借在性价比、品牌、渠道等方面的优势，进一步抢占市场份额。中期来看，公司产品管线持续拓展，包括新一代无创呼吸机G5、新一代高流量湿化氧疗仪、R2 系列双水平无创呼吸机等升级产品以及制氧机和雾化器等新领域，有望贡献新的盈利增长点。长期来看，一方面公司有望受益于国内OSA 和COPD 渗透率提升带来的行业高景气增长；另一方面，海外市场空间广阔，而公司市占率仍然较低，提升空间大。我们预计公司2022-2024 年营业收入分别同比增长118%、29%和28%，预计归母净利润分别同比增长154%、29%和31%，以2022 年12 月23 日收盘价（233.27 元）计算，对应的PE 分别为40、31 和24 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　（1）市场及行业监管风险：市场竞争风险，行业政策变化风险，相关业务资质取得与续期风险，产品注册的风险；（2）经营风险：经销商模式风险，产品质量控制风险，房屋租赁风险，代领薪酬事项受到税务行政处罚的风险，业务合规风险，人力成本上涨的风险，公司未来规模化扩张导致的经营管理风险，委托加工的相关风险；（3）技术及知识产权风险：与瑞思迈再次发生专利纠纷的风险，知识产权风险，新产品研发风险，核心技术泄密风险，核心技术人员流失风险，新产品领域拓展风险；（4）海外销售风险：海外销售受到境外监管与索赔的风险，汇率波动风险，销售区域局势不稳定或政治风险；（5）新型冠状病毒肺炎疫情对公司生产经营影响：新冠疫情带来的短期业绩大幅上升存在不可持续的风险，新冠疫情带来的高毛利率存在不可持续的风险，新冠疫情造成生产经营不能正常运转的风险。