投资亮点

    首次覆盖怡和嘉业（301367）给予跑赢行业评级，目标价300.00 元，基于P/E 估值法，对应2023 年P/E 倍数38.4 倍，理由如下：

    全球及中国呼吸健康医疗器械行业景气度持续向好。Frost & Sullivan 数据显示，随着老龄化和空气污染的不断发展，全球呼吸及睡眠相关疾病的患者数在持续增加。根据其统计，2020 年全球家用无创呼吸机的市场规模为27.1 亿美元，其预计2025 年增长至55.8 亿美元，2020-25 年CAGR 达15.5%；2020 年中国市场规模为12.3 亿元人民币，其预计2025 年达到33.3 亿元人民币，2020-25 年CAGR 达22.0%。

    怡和嘉业深耕家用无创呼吸机，全球市占率居于国产品牌前列。公司核心产品取得美国FDA 及欧洲CE 认证，截至2021 年底，已成功销往全球100 多个国家和地区。根据Frost & Sullivan 统计，2020 年怡和嘉业在全球和中国家用无创呼吸机市场的市占率分别为1.7%和15.6%（按销售额）。2021 年公司家用无创呼吸机及其通气面罩分别实现收入3.97亿元和1.63 亿元，2019-21 年CAGR 分别为54.7%和41.6%，其中家用无创呼吸机的产能利用率2021 年超100%。我们预计随着未来公司产能的不断提升，其有望凭借产品的高性价比进一步提升全球市占率。

    公司持续加码研发，构建全球分销网络，赋能业务拓展。截至2021 年底，公司已掌握核心产品的多项关键技术，拥有388 项国内专利、27 项国际专利以及55 项软件著作权，这主要得益于公司多产品线的内部研发体系，以及与外部高校医院的积极合作。销售方面，公司建立了布局全球的分销网络，截至2021 年底，合作的经销商达755 家，其中414家位于境外。公司也深度参与了国内外行业标准的制定，熟悉全球主要市场监管法规，具备海外市场的进入能力。

    我们与市场的最大不同？1）我们认为公司有望凭借产品研发和生产优势提升美国等全球市场的份额，2）中国市场未来随着相关疾病诊断率和健康意识的不断提升，公司有望继续分享增长红利。

    潜在催化剂：1）中国境内销售超预期；2）海外订单持续增长。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2022-24 年EPS 分别为6.01 元、7.81 元、9.03 元，CAGR 为22.6%。现价对应2022-23 年P/E 为40.6/31.2 倍。我们首次覆盖公司给予“跑赢行业”评级，目标价300.0 元，对应2022-23 年P/E 为49.9/38.4 倍，较当前股价有23.0%上升空间。

    风险

    专利竞争风险，新冠相关业务不稳定，海外产品注册/销售风险，汇率波动。