铁锂龙头满产供不应求、24-25 年出货维持高增长。排产看，锂电受益于海外储能需求拉动和国内汽车消费刺激政策，裕能24Q3 满产满销，9月起需求进一步向上，我们预计出货7 万吨，10 月单日订单超3000 吨，产能2300 吨左右供不应求，我们预计24Q3 出货18-19 万吨，全年出货70 万吨+，同增40%，25 年我们预计出货100 万吨，维持40%+增长。

    　　铁锂加工费涨价临界点已至、预计Q4 碳酸锂见底盈利回升。 24H2 铁锂加工费基本稳定，低端产品微降，目前二线已亏现金成本，但当前行业龙头满产，铁锂加工费涨价临界点已至。裕能Q2 单吨0.15 万元/吨左右，Q3 碳酸锂跌价导致库存减值，单位盈利我们预计下滑，但Q4 碳酸锂影响减弱且随高端产品占比提升，单吨盈利预计明显恢复，考虑明年磷矿投产一体化比例提升，公司净利有望进一步提升至0.2 万元/吨+。

    　　铁锂高压实密度为趋势、新产品迭代强化龙头优势。铁锂电池技术不断迭代，能量密度、快充性能、循环寿命等逐步提升，压实密度2.6-2.65产品24 年行业开始放量，裕能二烧技术优势领先同行3 年时间，Y9C 和Y13 产品各项性能对比同行更优，24 年9 月起高端产品占比接近30%，25 年有望提升至40-60%。高端产品加工费高0.2-0.3 万元/吨，盈利水平更优，产品结构改善有助于公司单位盈利提升。

    　　管理效率行业领先、一体化比例提升巩固成本优势。公司24H1 单吨净利领先同行0.3 万元/吨+，主要系公司管理效率领先，碳酸锂库存管控能力强，且规模化优势明显，在及时转固+7 年折旧政策下，单吨制造成本+费用为1 万元，较同行低0.2-0.4 万元/吨，此外公司坚定推进一体化，24 年4 月获得黄家坡采矿许可证，产能120 万吨/年，打石场在推进探转采，远期产能目标500 万吨。25 年5 月起黄家坡开始贡献，25年底月产我们预计达10-15 万吨，我们测算若自供比例将达到 20%，对应增厚正极单吨利润600 元/吨，25 年将逐步体现。

    　　投资建议：考虑Q3 碳酸锂减值影响，我们下调公司2024 年，上调2025-2026 年归母净利预期至9.5/22.0/35.1 亿元（原预期9.5/18.2/28.1 亿元），同比-40%/+131%/+59%，对应PE 为26/11/7 倍，考虑公司为铁锂正极龙头，成本优势显著，给予25 年18x，目标价52 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动超市场预期，电动车销量不及市场预期。