投资要点

    Q2 毛利率下降明显，业绩低于预期。23 年H1 营收3.5 亿元，同减19%，归母净利0.2 亿元，同减72%；23Q2 营收1.9 亿元，同环比-32%/+22%，归母净利-0.06 亿元，同环比-113%/-121%，扣非净利-0.15 亿元，环比-181%。23Q2 毛利率7.25%，同环比-20/-17pct，归母净利率-3.4%，同环比-21/-21pct，扣非净利率-7.6%，环比-19pct，业绩低于市场预期。

    23H1 出货1.3 万吨+，23 年新增产能释放，有望维持50%增长。23H1负极包覆材料出货1.3 万吨+，其中Q2 出货0.7 万吨+，环增15%+，预计Q3 环增30%至0.9 万吨+，公司现有产能5.5 万吨，收购项目技改新增1.5 万吨在建，随着新增产能投产，预计23 全年出货3.5 万吨，维持15%-20%增长。

    单位盈利受产品结构及降价影响,一体化比例提升有望对冲。盈利方面，公司23H1 单吨净利0.15 万元/吨左右，较22 年全年下降60%+，其中23Q2 微亏，主要系计提0.2 亿元存货跌价准备，若加回，则对应单吨净利0.15 万元/吨左右，环比23Q1 降50%，主要系盈利较好的中高温产品出货占比由23Q1 的80%下降至23Q2 的50%-60%，而中低温产品23Q2 降价30%-40%至盈亏平衡以抢占市场，且产能利用率下滑导致单吨费用分摊增加，叠加副产品未完全匹配影响盈利。看下半年，当前原材料价格已逐步下滑，随着新增3 万吨一体化产能爬坡完成，23 年下半年盈利有望恢复至0.2-0.3 万元/吨，预计23 年全年单吨净利可维持近0.3 万元左右。

    23H1 经营性现金流转负、Q2 费用率环比改善。23H1 公司期间费用率8.3%，同增0.5pct；其中23Q2 期间费用率6.82%，同环比-0.01/-3.17pct，其中研发费用率环比-2.21pct，贡献明显。23H1 公司经营活动净现金流-1.94 亿元，同比转负；资本开支0.2 亿元，同降52%。23Q2 末存货3.92亿元，较年初增长90%，较Q1 末微增2%。

    盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争加剧，我们下修公司23-25 年归母净利预期至1.05/1.75/2.28 亿元（原预期2.09/3.03/4.23 亿元），同比-30%/+67%/+31%，对应PE 为42x/25x/19x，考虑到公司长期仍有增长潜力，维持“买入”评级。

    风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期