规模提升，盈利能力承压

    信德新材发布年报，2022 年实现营收9.04 亿元（yoy+83.7%），归母净利1.49 亿元（yoy+8.2%），扣非净利1.37 亿元（yoy+13.6%）。22Q4 实现营收2.09 亿元（yoy+34.2%），归母净利0.28 亿元（yoy+0.5%），盈利能力受原材料成本影响承压。23Q1 实现营收1.57 亿元（yoy+5.6%），归母净利0.28 亿元（yoy+1.5%）。考虑下游需求较弱以及行业竞争加剧，我们下调销量与毛利率假设，预计公司2023-2025 年EPS 分别为4.32/5.26/5.46 元（23-24 年前值为4.42/5.81 元）。可比公司23 年Wind 一致预期PE 均值为20 倍，给予公司23 年20 倍PE，目标价86.32 元，维持“增持”评级。

    22 年销量大幅提升，盈利能力受原材料成本压制22 年公司实现收入9.04 亿元，同比+83.7%，归母净利润1.49 亿元，同比+8.2%。22 年公司实现销售毛利率27.00%，同比-13.58pct，扣非净利率15.14%，同比-9.35pct，盈利能力下降主要系油价上涨导致原材料成本提升以及低毛利率的副产品收入占比提升，负极包覆材料毛利率35.40%，同比-10.77pct。22 年公司实现负极包覆材料销量32125.81 吨，同比+41.31%，销售单价1.45 万元/吨，同比持平。收入增长摊薄费用，22 年期间费用率9.06%，同比-2.42pct。

    一体化产能落地，打开公司降本增效空间

    公司1.5 万吨一体化新产能于2022 年落地，形成了“乙烯焦油-古马隆树脂-负极包覆材料”的一体化产业链，自供比例大幅提升。公司纵向一体化向上拓展工序环节，由委托加工改为自产古马隆树脂，可节约生产全链条的能耗、人工等成本，并额外获取古马隆树脂、副产品裂解萘馏分与乙烯焦油环节间价差，有助增厚利润，对冲油价上涨带来的原材料成本压力。同时，一季度末乙烯焦油价格已经开始下行，或将有助于公司盈利能力修复。

    包覆材料空间广阔，设备与客户优势领先

    快充负极需求提升、硅基负极产业化提速以及负极原材料中高硫石油焦对低硫石油焦的替换均有望增加负极包覆材料渗透率与添加比例，带动负极包覆材料需求攀升。公司较早布局负极包覆材料领域，规模领先，与下游头部负极厂商形成长期稳定的合作关系，客户资源优质。公司在生产设备上沉淀了多项专利技术，有效地解决生产过程中的结焦问题，生产效率高，杂质含量低，在中高端产品市场优势明显。

    风险提示：负极包覆材料需求提升不及预期；行业竞争格局恶化导致盈利能力下降；原材料价格大幅上涨导致成本压力增大。