事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季度报告，2022 年全年实现营业收入9.04 亿元，同比增长83.69%，实现归属母公司净利润1.49 亿元，同比增长8.21%，实现扣非归母净利润1.37 亿元，同比增长13.55%；其中，2022Q4实现营业收入2.09 亿元，同比增长34.18%，环比下降20.7%，实现归属母公司净利润0.28 亿元，同比增长0.5%，环比下降34.27%，实现扣非归母净利润0.16 亿元，同比下降86.32%，环比下降61.13%。 同时，2023Q1 实现归母净利润0.28 亿元，同比略增1.48%。

    原材料价格上涨价差走弱，公司毛利率水平下降。随着产能扩张和原材料价格上涨，2022 年，公司原材料乙烯焦油采购总量12.27 万吨，同比增长120.26%；乙烯焦油平均采购单价4,642.32 元，同比增长 37.65%。原材料价格上涨的主要原因有：核心原材料和石油价格的高关联度使其跟随石油大幅涨价；原材料乙烯焦油和古马隆树脂的需求持续向好；2022 年下半年，乙烯焦油部分厂家装置检修，致使市场供应偏紧。2022 年公司负极包覆材料平均售价约1.45 万元/吨，与2021 年持平，原材料涨价导致价差走弱，公司毛利率水平下降。2022 年，公司毛利率为27.00%，同比下降13.58pct；2023年一季度，公司毛利率为23.89%，同比下降8.71pct。

    负极包覆材料销量稳步增长，新产能投放进一步满足下游需求。2022 年，公司负极包覆材料销量3.21 万吨，同比增长41.31%。公司“年产3 万吨碳材料产业化升级建设项目”一期已于2022 年年底顺利投产，目前具备负极包覆材料产能 4 万吨/年，在建产能 1.5 万吨/年，预计于2023 年年中投产。由于在硅基负极中更高的添加比例，叠加硅基负极在负极材料中渗透率的提升，负极包覆材料行业增速将快于下游负极材料行业增速。公司为负极包覆材料行业的领军企业，新产能投放后，规模优势有望进一步加强。

    打通一体化产业链布局，深度绑定下游一线客户。公司具备“乙烯焦油-古马隆树脂-负极包覆材料”的完整产业链，生产过程中产生的副产物裂解萘硫酚和橡胶增塑剂均对外销售，同时，发挥产业链的优势，向下游加码布局碳纤维可纺沥青，用于保温隔热材料，或借助其与其他材料的复合，以提高复合材料的整体性能。此外，公司客户资源优质，与江西紫宸、贝特瑞、中科星城、杉杉股份等负极材料的龙头企业签订了战略合作协议或框架协议，形成了深入稳定的客户关系，且拥有较高的销售占比，客户粘性高，能快速响应客户需求。

    拟收购成都昱泰，强化规模效应并锁定上游原料。公司拟通过支付现金方式收购成都昱泰67%-80%的股份，交易完成后，公司将成为成都昱泰的控股股东。成都昱泰主要从事包括负极包覆材料等产品的乙烯焦油综合利用产品生产和销售，同时是西南地区唯一取得四川石化乙烯焦油供应资格的企业，具备10 万吨以上乙烯焦油产能，能生产约2.5 万吨负极包覆材料产能。收购成都昱泰后，公司有望进一步扩大生产规模、强化供应链保障体系、有效提升对云贵川区域集中的下游客户的响应速度和服务质量、进而构建显著的区位优势。

    给予“增持”投资评级。负极包覆材料行业进入快速发展阶段，行业新增产能 增多，竞争加剧，我们下调了公司2023 年和2024 年的盈利预测，预计公司2023-2025 年收入分别为14.76 亿元、17.78 亿元和20.35 亿元，归母净利润分别为2.71 亿元、3.47 亿元和4.22 亿元，EPS 分别为3.98 元、5.11 元和6.20 元。当前股价对应PE 分别为21.6 倍、16.8 倍和13.9 倍，给予“增持”投资评级。

    风险提示：技术路线更新迭代的风险、原材料价格上涨的风险、新增产能投放不及预期的风险、下游需求不及预期的风险。