负极包覆材料龙头，行业地位稳固

    　　公司是锂电池导负极包覆材料龙头，国内市占率第一。快充负极、硅基负极渗透率提升以及负极原材料中高硫化，有望提高负极包覆材料渗透率与添加比例。公司客户资源与设备优势明显，并且通过一体化产能投放持续降本增效，有望维持稳固的行业地位。我们预计公司2022-2024 年EPS分别为2.53 元/4.42 元/5.81 元。参考可比公司Wind 一致预期下23 年平均PE 22 倍，给予公司23 年合理PE 22 倍，对应目标价97.28 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　快充、硅基负极产业化提升包覆材料渗透率与添加比例负极包覆材料可有效提升负极材料循环寿命以及倍率性能。快充负极需求提升、硅基负极产业化提速以及负极原材料中高硫石油焦对低硫石油焦的替换均有望增加负极包覆材料渗透率与添加比例，带动负极包覆材料需求攀升。我们预计25 年全球负极包覆材料需求达33.59 万吨，2023-2025 年CAGR 50%。中低端产品主要比拼规模化量产降本与品质稳定性，中高端产品技术壁垒较高，考验生产工艺与设备。包覆材料市场格局较为集中，公司龙头优势明显，21 年公司产量2.4 万吨，位列行业第一。

    　　深度绑定下游客户，设备优势提高产品竞争力

    　　公司较早布局负极包覆材料领域，凭借产品品质以及产能优势，广泛覆盖国内负极龙头，与下游厂商形成长期稳定的合作关系，客户资源显著优于竞争对手。生产设备是包覆材料的核心难点之一，公司在生产设备上沉淀了多项专利技术，有效地解决生产过程中的结焦问题，提高生产效率，同时控制杂质含量，提高产品质量。得益于设备设计能力以及生产工艺know-how 积累，公司生产的负极包覆材料性能优势明显，产品关键指标行业领先。

    　　一体化产能落地，打开公司降本增效空间

    　　公司3 万吨一体化新产能于2022 年落地，形成了“乙烯焦油-古马隆树脂-负极包覆材料”的一体化产业链。公司一体化增利降本本质是通过纵向一体化向上拓展工序环节，降低由乙烯焦油生产古马隆树脂环节的能耗等成本，并额外获取古马隆树脂、副产品裂解萘馏分与乙烯焦油环节间价差，我们预计一体化或能提升单吨净利约800 元。同时，一体化也有助公司把握原材料质量，提高产品品质。

    　　风险提示：负极包覆材料需求提升不及预期，行业竞争格局恶化导致盈利能力下降，原材料价格大幅上涨导致成本压力增大。