投资要点
一、 一句话逻辑
“北美制造+”战略下，公司竞争格局二次优化，“本土制造”再升级，逐步实现从“中国制造”到“东南亚制造”到“北美制造”的连续升级，未来北美智能化业务等品类拓展空间大。
二、 超预期逻辑
市场疑虑：1）担心核心品类电动低速车收入增长确定性；2）担心公司中远期的成长性。
我们认为：公司为优质出口企业，在本土化制造、运营、自有品牌建设等方面优势显著。
1）公司基本情况：业绩持续增长，电动低速车为近年核心增长引擎①公司为优质电动出行及户外休闲解决方案提供商， 2021-2025 年，公司收入从20.2 亿增长至39.4 亿，复合增速18%；归母净利润从2.4 亿增长至8.2 亿，复合增速35%。2025 年，电动出行产品收入占比为71%、动力运动产品收入占比24%。
②公司立足国际视野，深耕美国多年，2025 年美洲收入占比为90%。已在美国建立起高质量渠道、本地制造能力及品牌影响力。
近几年，电动低速车为公司核心业绩增长引擎，2025 年收入同比增长141%，进入北美市场三年销量已跻身全球前列，市场占有率（按收入计）约11%位居全球第一。
2）当前电动低速车供需持续趋紧，公司业绩增长确定性强供给端：电动低速车竞争格局开启第二次优化，竞争对手第二次出清①竞争格局的第一次优化：美国商务部对中国低速载人车辆发起双反调查事件：2024 年7 月10 日，美国商务部对进口自中国的低速载人车辆发起反倾销和反补贴调查；2025 年6 月17 日，终裁落地，反倾销税率为478%左右，反补贴税率为41%左右。
事件影响：竞争格局优化。中国电动低速车出口量大幅下降，中国制造商大幅出清，造成2025 年中国出口至美国的高尔夫球机动车及类似机动车辆同比下滑85%。只有涛涛车业等少数拥有东南亚产能的中国制造商能继续出口美国。
②竞争格局的第二次优化：美国“钢铝铜”关税232 新规、打击逃税行为事件一：4 月6 日，美国“钢铝铜”关税232 新规开始实施，进口商品被税价值量提升：
钢、铝、铜占比：①高于50%的商品：征收50%关税，计税基础从金属价值改为商品全值。②在15%-50%的商品：征收25%关税，计税基础从金属价值改为商品全值。③低于15%的商品：不征收关税。
事件二：美国海关和边境保护局（CBP）打击逃税行为3 月30 日，美国海关和边境保护局宣布，根据强制执行和保护法案（EAPA），实施临时措施，以解决中国高尔夫球车、个人交通工具、低速车辆和轻型多用途车辆（统称为LSPTVs）进口商的逃税问题。
事件影响：竞争格局进一步优化。双反后，通过其他国家出口整车到美国的企业将面临计税基础从金属价值提高至整车价值的局面，税负成本提高。而公司自 2025 年就已开始推进美国本土产能，截至2026 年3 月31 日，美国两条产线已实现正常生产，第三条产线正在筹备。
后续公司有望实现“北美制造”，在232 新规下，进口的商品被税价值量提升有限，竞争优势进一步强化。以下进行论证：
情况①：整车直接出口至美国。假设整车价值100、其中钢铝铜价值量为20%，232 新规下，税负成本将由原先的20%×100×25%=5 提升至100%×100×25%=25，提升幅度为400%。
情况②：零部件出口至美国+美国本土组装。假设钢制零部件价值20、其中钢铝铜价值量为80%，232 新规下，税负成本将由原先的80%×20×50%=8 提升至100%×20×50%=10，提升幅度仅25%。）
公司美国产能加持，面临情形为情况②；竞争对手若没有美国产能，则面临情况①。
需求端：北美电动低速车需求持续增长，潜在空间可到百万台量级①市场持续升温：《华尔街日报》刊文称电动低速车热潮席卷美国郊区；NBA 球星凯里·欧文送车事件24 小时浏览量近3 亿，奥尼尔、泰森等巨星自发选择公司产品。
②美国电动低速车潜在市场空间可达到百万台：据美国人口普查局，截至2025年7 月美国总人口约3.4 亿，2024 年约有40%的美国家庭年收入超过13.7 万美元。我们以这些家庭作为电动低速车的潜在目标用户进行测算，则目标用户总数约3400 万户家庭（假设为四口之家），电动低速车渗透率达到30%、更新周期为6 年的情况下对应市场空间为170 万台。
公司产能、产品、渠道端：“北美制造+”战略推进，品牌、渠道协同发展产能：秉持“世界工厂”战略定位，依托“中国+东南亚+北美”三地协同的产能布局，积极融入全球供应链体系。其中越南工厂25 年10 月满产；泰国工厂预计26Q2 投产；美国两条产线已实现正常生产，第三条产线正在筹备。
产品&品牌端：Denago+Teko 双品牌协同，全新开发球场内用车、货斗型作业车，积极推进球车智能网联技术升级。
渠道布局多维突破，生态韧性与覆盖广度同步提升：截至2025 年报，优质经销商网络持续扩容，总数已达790 多家，包括电动低速车经销商270 多家、电动自行车经销商200 多家、全地形车及越野摩托车经销商320 多家。
3）中远期维度，公司北美本土品牌、渠道优势显著，智能化等业务拓展空间大公司正加速推进智能化布局，培育第二增长曲线：此前宣布与宇树、开普勒、KScale等公司达成战略合作；截至2025 年报，智能产品品牌GOLABS 已落地，并与国内智能化企业深度合作，拓展机器狗等产品的二次开发。
公司在美为自有品牌、自有渠道、本土化运营，后续拥有持续拓品类的能力，能够有效打开成长天花板。
三、 检验与催化
1）检验指标：电动低速车终端销量；美国进口电动低速车数量；公司经销商数量等。
2）可能催化剂：美国对进口电动低速车审核趋紧；公司美国产能加速；产品提价等。
四、 研究的价值
与众不同的认识：市场担心公司近年核心产品电动低速车增长的确定性及中远期的成长性。我们认为行业竞争格局再度优化，竞争对手再度出清，公司业绩增长确定性高，后续可依托在美自有品牌、自有渠道、本土化运营等优势持续拓品类，打开成长天花板。
与前不同的认识：
1）公司发布2026 年一季度业绩预告：2026 年一季度，公司预计实现归母净利润1.55-1.95 亿元，同比增长80-126%；业绩中枢为1.75 亿元，同比增长103%。
2）2025 年核心增长引擎电动低速车（球场外高尔夫球车）收入同比增长141%，进入北美市场三年销量已跻身全球前列，市场占有率（按收入计）约11%位居全球第一。
3）拟发行H 股并在香港联交所主板上市，推动公司全球化战略布局、提升国际品牌影响力、增强境外融资能力、打造国际化资本运作平台、进一步提高综合竞争力。
五、 盈利预测与估值
预计公司 2026-2028 年收入为51、66、89 亿元，同比增长30%、29%、35%；归母净利润为12.0、17.0、24.8 亿元，同比增长47%、41%、46%，25-28 年复合增速为45%，对应26-28 年 PE 为21、15、10 倍，维持“买入”评级。
六、 风险提示：1）新品放量不及预期；2）销售渠道拓展不及预期。