本篇为我们两轮车研究领域又一延展，实为国牌出海领域挖掘的又一细分赛道领军公司。我们以探寻高盈利切入，落脚微笑曲线理论，剖析核心竞争能力，进而分析产品层及投资空间。

    　　探寻涛涛高盈利：微笑曲线的极致延展。1）上游制造：自制核心，极致成本。公司地处永武缙五金产业集群，充分发挥区位优势，就地按需采购原材料，自制核心零部件压缩成本，核心零部件成本节约提升该品类毛利率3-4pct。2）下游品牌渠道：自主品牌定价话语权强，多渠道分散风险。品牌：

    　　公司自主品牌定价话语权强，提价抵消关税影响，22H1 公司全地形车产品均价5380 元、毛利率47%，较17 年分别提升71%、11%。双品牌差异化对接不同利润率渠道，扩大品牌和产品覆盖广度，最大化公司利润。渠道：北美仓储式销售高效流通，在美国租赁12 个仓库完整辐射覆盖全美销售渠道；下游渠道分散，截止23H1，公司已入驻WALMART 3900+、TARGET 1800+、ACADEMY 250+、BestBuy 170+门店。截止21 年894 家批零商中，销额100万以上数量占比仅16%，有效降低单一绑定带来的经营风险。

    　　汽动及电动类产品业务基本盘稳健。1）汽动类：聚焦小排量，结构升级释放高弹性。全球全地形车市场销量平稳、22 年全球全地形车销量93 万辆，20 年CR3 为77%。公司汽动类产品聚焦小排量，面向16 岁以下青少年及儿童，未来300cc 以上产品有望释放更高盈利弹性。2）电动类：短交通叠加礼物需求，份额稳健增长。公司电动滑板车、平衡车叠加短交通及礼物需求，近年来营收份额稳健提升，23Q3 GOTRAX 电动滑板车、平衡车在美亚份额分别为9%、15%，未来仍有较大成长空间。

    　　增量空间：布局高成长新兴赛道。1）E-Bike：市场空间广阔，GOTRAX 初具品牌认知。21 年E-Bike 全球销额规模175.6 亿美元，市场空间广阔；公司DENAGO 品牌上榜Bicycling 等多家权威杂志媒体，市场认知不断提升，伴随产品线补齐有望迅速放量。2）电动高尔夫球车：海外需求窗口期切入，复用成本渠道优势。我国场地电动车出口量/额近年高增，20-22 年量额复合增速分别为75%、92%，主要系海外高尔夫球场外社区用车需求增长，公司把握窗口期切入，复用成本端及品牌渠道端核心竞争能力，未来放量增长可期。

    　　投资建议：公司为休娱骑乘类产品领军公司，盈利能力优秀；微笑曲线两端具备的核心竞争优势可长期持续，并在公司成长过程中不断夯实；核心能力奠定成长和拓品基础，公司新品类延展兑现成功率较高。我们给予公司23-25 年归母净利润预测分别为2.9/3.5/4.9 亿元，增速为43%/18%/42%，对应PE 为21/18/13 倍。公司现金流稳定，采用DCF 法估值，给予目标价66 元，对应24 年21 倍PE。公司长期增长动力充足，首次覆盖给予“推荐”评级。

    　　风险提示：美国关税政策趋严，海运费大幅波动，海外户外休娱产品市场需求下滑，电动高尔夫球车出口竞争加剧。