江苏国资控股的ETC 电子收费行业龙头

    　　通行宝是ETC 电子收费行业龙头企业，是江苏省唯一经授权的ETC 发行服务机构。根据招股书披露，公司ETC 用户总量位列全国第三。公司国资背景加持，第一大股东为江苏交通控股有限公司，该公司由江苏省国资委100%控股，江苏国资委为通行宝实际控制人。三大主营业务分别是智慧交通电子收费、智慧交通运营管理系统和智慧交通衍生业务，在方便公众出行、服务路桥运营等方面发挥优势，不断丰富垂直领域的综合服务。

    　　基本盘：受益于高速出行复苏电子收费业务回升1）ETC 发行与销售：在全国范围内处于领先地位。随着汽车保有量持续增长，叠加存量替换以及二手车ETC 过户增量，ETC 发行销售仍将保持需求高景气。2）电子收费服务：按照通行费的一定比例向高速公路经营管理单位收取服务费，随着经济趋势逐步好转，高速公路通行量逐步恢复正常，我们认为，公司智慧交通电子收费服务业务随着通行流量和收费额的增长将呈现增长态势。

    　　高成长：省外市场持续拓展，SaaS 业务迎来高增公司率先在行业内开发了系列云控平台等产品，具有产品、服务等先发优势，其中调度云产品已实现大规模商业化运作，并在全国推广。

    　　公司在江苏省内提供的调度云、SD-WAN 组网服务产品已实现SaaS 模式按期收取服务费，2022 年，SaaS 业务收入为1.03 亿元，同比增长103%，主要系省外SaaS 模式产品实现突破。按期收费的方式增强了公司收入确认的持续性和可预测性，有利于公司业务稳定增长。

    　　新机遇：把握流量入口，交通数据要素乘势而上通行宝作为交通领域数据要素核心标的，拥有大量数据资源，有望受益于数据要素相关政策推进。一方面，公司把握“交通+”场景流量入口，在ETC 发行和收费过程中采集多类数据资源，并基于ETC 场景，公司已通过构建模型并融合保险、银行等金融机构产品，为客户提供引流与供应链协同等服务，该商业模式已得到市场认可。另一方面，公司系列云控平台产品，能够实现各类数据的云端汇聚、交互共享和融合开放，拥有全国累积超过百亿张照片、百万事件的高质量信息和更多交通关联数据。随着数据要素相关政策持续演进，公司将提升数据资源的处理与加工能力，强化交通数据要素的开发利用，加速推进数据要素价值化和商业化。

    　　投资建议：

    　　通行宝是ETC 电子收费行业龙头，是江苏省唯一的ETC 发行服务机构。短期受益于高速出行复苏，电子收费业务有望快速回升；中期来看随着省外市场SaaS 模式逐渐拓展，智慧运营管理系统加速成长；长期来看，公司作为交通领域海量数据拥有者，有望显著受益于数据要素开放运营。预计公司2023 年-2025 年的营业收入分别为8.49/11.13/14.49 亿元，归母净利润分别为2.13/2.89/3.85 亿元。

    　　首次覆盖给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为31.95 元，相当于2024 年40 倍的动态市盈率。

    　　风险提示：

    　　ETC 发行与销售业务市场瓶颈风险；省外业务拓展不及预期；数据要素政策落地不及预期；假设不及预期。