事项：

    　　公司披露2023 年年报，全年实现营收20.37 亿元，同比增长7.96%，实现归母净利润7676.71 万元，同比减少40.33%，扣非归母净利润6670.10 万元，同比减少49.03%，EPS 为0.61 元/股。单4 季度实现营收5.08 亿元，同比增长34.60%，归母净利润2455.63 万元，同比减少27.10%，扣非归母净利润1811.63万元，同比减少37.31%，EPS 为0.19 元/股。

    　　评论：

    　　境外营收承压，境内业务持续提升。

    　　1）分行业来看，公司宠物用品营收为13.30 亿元，同比-1.45%，占比65.27%（yoy-6.23pct）；宠物食品营收为6.88 亿元，同比+34.63%，占比33.80%（ yoy+6.7pct ）； 其他业务营收0.19 亿元， 同比-28.29%， 占比0.93%（yoy-0.46pct），宠物食品业务占比快速增长。2）分产品来看，宠物窝垫/猫爬架/ 宠物玩具/ 其他用品/ 宠物食品/ 其他业务营收分别为2.56/3.72/2.96/4.06/6.88/0.19 亿元， 同比分别为-6.33%/-1.62%/-3.65%/+3.86%/+34.63%/-28.29%，宠物食品业务增速亮眼。3）分地区来看，公司境外营收11.25 亿元，同比-5.24%，占比55.25%（yoy-7.69pct）；国内营收9.12 亿元，同比+30.37%，占比44.75%（yoy+7.69pct），国内业务占比持续提升。

    　　2023 年公司整体毛利率17.77%，同比下滑-2.28pct。

    　　1）分行业来看，公司宠物用品毛利率22.36%，同比+0.68pct；宠物食品毛利率8.79%，同比-5.96pct。公司综合毛利率同比下降主要系宠物食品营收占比提升，但毛利率相对较低。2）分产品来看，宠物窝垫/猫爬架/宠物玩具/其他用品/宠物食品毛利率分别为23.33%/22.66%/24.12%/20.18%/8.79%，同比分别为+0.94/+0.06/+0.59/+1.35/-5.96pct。3）分地区来看，公司境外毛利率为22.83%，同比+0.86pct；公司境内毛利率11.52%，同比-5.26pct。

    　　财务费用受银行借款利息和汇兑收益金额影响增长，新建工厂微亏。公司财务费用1181.89 万元，同比+166.50%，主要系银行借款利息支出增加、汇兑收益金额较上年减少幅度大。22 年年底以公司将部分产品产能迁移到东南亚等地区，新建工厂用于铁制用品、猫爬架等生产销售，因处于初期出现微亏情况。

    　　投资建议：境外业务有望于24 年出现反转，关注国内食品业务后期成长性。

    　　考虑到出口业务24 年受益汇兑增量或弱于23 年，且境外业务恢复节奏仍具有不确定性，我们调整24-25 年EPS 预测为0.90/1.12 元/股（原值为2.02/2.53 元/股），并引入26 年预测1.40 元/股。根据可比公司估值法，给予公司24 年27倍PE，目标价约为24.3 元，同时参考现金流折现估值法，通过绝对估值得出的结论交叉验证，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：汇率波动，国际政治经济环境变化，生产模式依赖外协，品牌代理业务续约风险。