事件：公司发 布2023 第一季度报告。

    　　2023Q1，营业收入4.27 亿元/+0.27%，归母净利润0.14 亿元/-29.27%，扣非归母净利润1.23 亿元/-31.05%，基本每股收益0.15 元/-46.43%。

    　　点评：

    　　整体来看，公司去年全年收入18.87 亿元/+1.75%，整体保持增长态势，但由于上半年海运受阻，海外大客户加紧囤货，导致四季度开始大量去库存，公司收入端承压，同比-27.48%至3.77 亿元，但下半年海外节假日较多库存消耗较快，及至今年Q1 压力已基本释放，收入取得同比+0.72%的小幅正增长，整体态势向好，预计Q2 增速呈现提升，及至今年H2，在海外去库存压力基本消除后，全年收入有望恢复近20%的增长。

    　　业务角度，1）宠用：据此前年报披露，占公司收入总额约7 成的宠用业务，毛利率在去年同比微增0.91pct 至21.68%，整体盈利水平较为稳健， 其中， 按毛利率水平从高到低， 依次是宠物玩具23.53%/+1.02pct 、猫爬架22.60%/+1.37pct 、宠物窝垫22.39%/+0.77pct，公司拥有上万条SKU，在SKU 的销售及盈利管理上下放较多自主权给主管级经理，灵活平衡销量和盈利空间，随着本土专业养宠渗透，品类销量预计提升的同时，规模效应也会有所显现。

    　　2）宠食：去年毛利率大幅提升7.47pct 至54.01%，一是由于过去的中间商台湾天俊退出，减少了代理分润环节，二是源于汇率方面的利好，今年来看，国内宠物赛道爆发，宠食业务有望快速增长，业务收入占比进一步提升，但汇兑收益下降或稍微压低板块盈利。展望2023年，公司将继续聚焦狗窝、猫台品类打造超级单品，通过促进宠食与宠用的销售协调，打造全品类供应链，赋能线下众多“小B”客户，完善和优化公司自身销售网络，加深终端合作兼提升品牌影响力。

    　　费用端， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费率同比-0.19/-0.22/+0.43/+0.18pct 至6.73%/3.49%/1.39%/1.31%，一方面公司增加研发投入，研发费率同环比持续提升，另一方面汇兑收益相对去年有所降低，减少了对财务费用的抵消，致使财务费率有所增加。营运端，经营活动现金流量净额为-3.75 亿元，由正转负由正转负，主因今年Q1 支付宠粮采购款较上年同期大幅增加，23Q1 末存货6.88 亿元，大幅增长81.57%，宠粮属进口产品，有一定的海运、报关环节，采购周期通常在3-4 个月，国内宠粮业务量增长，致使备货库存增加；租赁负债同比+45.35%，主要系美国OSI 子公司增加海外仓库。

    　　投资建议：公司作为宠物用品集成经销商，多年来积累了大量的上游生产资源和下游经销合作渠道，覆盖上万条SKU，规模优势凸显；近年来更是以跨境电商方式代理国外高端宠食品牌“渴望”和“爱肯拿”，提高了代理盈利的效率，也与公司宠用业务形成良好的互相引流。

    　　预计公司2023-2025 年收入分别为23/28/34 亿元，归母净利润1.47/1.80/2.27 亿元，对应EPS（摊薄）1.63/2.00/2.52 元，当前股价对应PE 为21/17/14 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争恶化；上游原料价格涨幅超预期；渠道费用高增；国内专业化养宠渗透速度不理想。