事项：

    　　天元宠物发布2022 年年报：2022 全年公司实现总营收18.87 亿元，同比+1.75%；实现归母净利润1.29 亿元，同比+19.75%；单Q4，公司实现总营收3.77 亿元，同比-27.48%；实现归母净利润0.34 亿元，同比+27.50%，营收受海外去库存影响降幅较大。

    　　评论：

    　　境外业务受去库存影响全年承压，境内业务快速增长。

    　　1）分地区来看，公司海外营收为11.87 亿元，同比-10.14%，占比62.94%（ yoy-8.32pct ）； 国内营收为6.99 亿元， 同比+31.22%， 占比37.06%（yoy+9.78pct），国内业务占比持续提升。

    　　2）分产品来看，猫爬架/宠物玩具/宠物窝垫 /其他宠物用品/宠物食品业务营收分别为3.78/3.07/2.73/3.91/5.11 亿元， 同比分别-6.02%/-16.73%/-23.31%/+6.14%/+54.01% ， 占比分别为20.03%/16.28%/14.47%/20.72%/27.10% ， 各品类占比变动分别为（-1.66/-3.61/-4.73/+0.86/+9.19pct），其中宠物食品业务比例快速提高，渠道建设颇见成效。

    　　宠物食品毛利率大幅提高助力综合毛利率改善，汇兑收益增厚公司利润。

    　　1）分地区来看，公司海外毛利率21.97%，同比+1.17pct；公司境内业务毛利率16.78%，同比+4.43pct，主要系2022 年公司晋级渴望、爱肯拿一级分销商，宠物食品代理层级减少所致。

    　　2）分产品来看，猫爬架/宠物玩具/宠物窝垫/其他宠物用品/宠物食品毛利率分别为22.60%/23.53%/22.39%/18.83%/14.75% ， 同比分别+1.37/+1.12/+0.77/+1.02/+7.47pct。

    　　3）2022 年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为7.21%/3.41%/1.00%/-0.94%，同比+1.01/+0.35/+0.03/-2.02pct，其中财务费用率大幅降低，主要受2022 年人民币贬值影响，全年汇兑收益2975.15 万元（去年同期-888.33 万元），增厚公司全年利润。

    　　食品带用品策略持续推进，投资并购协议助力打造国内领先全产业公司。公司22 年国内宠物食品代理业务快速增长，23 年继续引入比利玛格、普瑞纳等宠物食品知名品牌，宠物食品业务有望在23 年继续保持高增，并进一步带动公司宠物用品国内销售业务。此外，公司于2023 年4 月21 日同专业投资机构西藏富扬创业投资管理有限公司签订《投资并购合作协议》，西藏富扬曾成功为丸美股份、来伊份等多家上市公司提供资本战略和市值管理等全方位资本服务，能够协助公司打造自身核心竞争力，积极整合产业资源，增强公司全产业供应能力，有望逐步将公司打造成为国内领先的全产业上市公司。

    　　投资建议：海外库存逐步消化，国内宠食业务高增。预计海外库存消化仍在进行，我们调整公司2023-2025 年营业收入分别至22.65/27.62/33.97 亿元，同比增速为20.04%/21.94%/22.98%；对应下调2023-2025 年归母净利润分别到1.52/1.81/2.27 亿元（原值为1.70/1.98/-亿元），同比增长18.64%/18.83%/25.39%。

    　　EPS 分别为1.70/2.02/2.53 元/股，当前股价对应PE 分别为20、17、14 倍。根据可比公司估值法，给予公司23 年24XPE，目标价约为41 元，同时参考现金流折现估值法，通过绝对估值得出的结论交叉验证，维持 “推荐”评级。

    　　风险提示：汇率波动风险，国际政治经济环境变化风险，生产模式依赖外协风险，品牌代理业务续约风险。