天元宠物：全球领先的多系列、全品类宠物产品供应商。天元深耕宠物用品二十余年，形成了完善的全球化供应体系和高柔性化生产能力，海外市场基本盘强势稳健，同时公司敏锐感知到本土市场对高端宠物主粮的强烈需求，积极布局宠物主粮赛道，创造成长新看点。2022 年上半年公司海外业务收入为5.72 亿元，占比66.23%，毛利率为24.80%；国内宠物食品业务收入为1.97亿元，占比22.75%，毛利率为14.10%。截止至2022 年三季报，公司净利率水平为6.28%。

    海外基本盘：柔性化生产能力极佳，“海外仓”战略向小B 发力。

    1） 海外市场特点为“大规模、稳增长、弱品牌”。全球宠物用品市场规模由2017 的334.19 亿美元上涨至2021 年的447.63 亿美元，年复合增长率为7.58%，市场空间广阔（2021 年约为中国的9 倍）。同时受宠物用品品类繁多的特点影响，成熟的欧美宠物用品市场集中度也较低，未能形成品牌效应。

    2） 凭借高柔性化生产能力，公司多年来与海外大B 客户合作稳定，规模逐年提升。海外大型采购方一站式、多频次的购买需求催生了宠物用品多产线、小批量生产模式，要求供货商具备较高的柔性化生产能力。而天元地处浙江，具备天然的柔性化生产基因，同时借助高效供应链管理体系不断增长自身柔性化生产能力，形成了较高的客户满意度与粘性，收入规模逐年增长。2018 年-2021 年，公司境外营业收入由8.2 亿元增长至13.21 亿元，2021 年同比增长23.56%。

    3） 快速响应客户结构变化，布局海外仓、力拓小B 端。海外电商的兴起催生了许多小B 端客户，这意味着订单更加小批量化、分散化，导致运输成本偏高。公司顺应时代趋势，开拓海外仓销售模式，未来将持续发力海外仓模式，在澳大利亚、美国、欧洲等地建立生产基地，帮助公司解决产品密度不高运费较为昂贵等问题，同时也拉近了与小B 端客户的距离，有助于公司进一步开拓小B 端客户。

    国内高成长：布局高端主粮，“食品带用品”模式为公司渠道力强大赋能。

    1）国内宠物高端主粮市场海外品牌仍然占据绝对优势，以玛氏、雀巢为代表的海外企业占据大部分宠物干粮中高端市场。公司于22 年晋升一级分销商，渴望、爱肯拿两大硬通货助力公司主粮业务量利齐升。2022 年上半年公司宠物食品销售收入1.97 亿元，同比增长19.52%，毛利率为14.10%，较2021 年增长5.58pct；23 年公司将继续引入比利玛格、普瑞纳两大海外知名主粮品牌，与原有代理品牌属于不同细分赛道，将推动公司主粮板块进一步增长。

    2）当前国内宠物行业集中度仍较低，渠道环节沉淀利润较多。公司以高端宠物主粮开拓渠道，加深终端门店客户粘性；同时，开发宠发发平台，进一步增强渠道把控能力，提升自身盈利水平。长期看，深耕渠道有利于其适时推广自有品牌，顺利完成从ODM 到品牌端的延伸转型。

    募投项目：“湖州天元技术改造升级项目”和“杭州鸿旺生产基地建设项目”完工后合计新增231.5 万套猫爬架产能和393 万套电子宠物用品产能，助力公司扩大核心产品产能，使得公司营收能力进一步提升；同时物流、研发、线上齐发力，为公司渠道建设、平台化转型进行配套设施建设，进一步增强企业的市场竞争力。

    投资建议：公司海外基本盘盈利稳定，国内业务快速增长且盈利能力较强。我们预计公司2022-2024 年营业收入分别为22.20/28.69/34.33 亿元，同比增速为19.71%/29.25%/19.66%；对应2022-2024 年归母净利润分别为1.20/1.70/1.98亿元，同比增长11.67%/42.43%/15.42%。EPS 分别为1.33、1.89、2.18 元/股，当前股价对应PE为28、20、17 倍。根据可比公司估值法，给予公司23 年24XPE，目标价约为45 元，同时参考现金流折现估值法，通过绝对估值得出的结论交叉验证。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：汇率波动风险，国际政治经济环境变化风险，生产模式依赖外协风险，品牌代理业务续约风险。