事件：

    　　德尔玛发布2023 年报及2024 年一季报：2023A，实现营收31.53 亿元，同比-4.64%，归母净利润1.09 亿元，同比-42.93%，扣非净利润1.00 亿元，同比-44.39%；2023Q4，实现营收8.82 亿元，同比-12.18%，归母净利润0.09亿元，同比-90.39%，扣非净利润0.09 亿元。2023 年公司拟分红0.46 亿元，分红率42.45%；2024Q1，公司实现营收7.16 亿元，同比+7.69%，实现归母净利润0.23 亿元，同比+0.52%，扣非净利润0.21 亿元，同比+0.32%。

    　　非核心业务有干扰，稳步发展海外自主品牌

    　　公司2023 年逐步剥离华帝品牌等非核心业务，损失1.0 亿元收入；若剔除此拖累，2023 年收入降幅从-4.6%收窄至-1.8%。拆分内外销，公司海外稳步开拓飞利浦、德尔玛自主品牌销售，2023 年海外收入同比+29.8%至5.8亿元，占比达18.5%；上下半年分别同比+43.7%/+19.9%；预计2024Q1 延续较优增长；内销在2023H2 随着环境走弱，增长有所降速，此外内销ODM 下滑也有拖累。2024Q1 随着非核心业务不再拖累，收入步入稳健增长通道。

    　　保持费用投入力度，盈利能力有所承压

    　　公司毛利率持续改善，但由于坚持大力投入销售/研发以建设长期实力，盈利承压。具体来看，公司积极推动降本增效，2023 年内销/外销毛利率分别同比+0.4pct、+4.7pct 至29.6%、36.0%，叠加毛利率较高的海外占比提升，综合毛利率改善；2024Q1 毛利率改善趋势延续，同比+1.4pct。公司2023A、2024Q1 销售费用分别同比+18.7%、23.9%，保持了较大营销推广力度，对应费率分别同比+3.8、+2.5pct；2023A、2024Q1 研发费用分别同比+23.5%、24.9%，研发人员及投入均有增加，对应费用率分别同比+1.1、+0.7pct。

    　　核心业务发展健康，静待公司经营拐点

    　　在非核心业务调整下，公司2023 年收入增长平淡，但自主品牌业务仍保持健康发展；2024 年公司轻装上阵，Q1 收入已现改善拐点，后续收入增长预计较为稳健：其一，飞利浦品牌影响力较强，净水/个护的市场竞争力有望持续提升；其二，2024 年健身器材品类有望开始投入市场，并为公司带来收入增量；其三，公司飞利浦、德尔玛品牌的海外发展持续培育，有望维持较优增长；叠加去年同期经营基数逐季转低，公司经营改善拐点在即。

    　　轻装步入新财年，给予公司“买入”评级

    　　我们预计公司2024-2025 年营收分别36.8、42.3 亿元，同比增速分别为16.7%、15.0%，归母净利润分别1.7、2.0 亿元，同比增速分别为55.6%、20.6%，EPS 分别0.37、0.44 元，2023-2026 年CAGR 为31.0%。鉴于公司灵活创新、高效营销，自主品牌海内外发展潜力较大，叠加盈利能力持续改善；给予公司2024 年35 倍PE，目标价12.95 元，给予公司“买入”评级。

    　　风险提示：1）贸易政策变化；2）汇率大幅波动；3）原材料价格大幅波动。