江波龙发布年报，24 年实现营收174.64 亿元(yoy+72.5%)，归母净利4.99亿元(yoy+160.2%)，符合业绩预告，扣非净利1.67 亿元(yoy+118.9%)。其中，4Q24 实现营收41.95 亿元(yoy+18.3%，qoq-0.8%)，归母净利-0.58亿元(yoy-205.9%， qoq-58.2%) ， 扣非净利-3.30 亿元(yoy-2304.6%，qoq-685.4%)。4Q24 公司营收/利润环比下滑，主因手机/PC 需求复苏缓慢且下游仍在消化库存，消费类存储价格进一步承压。随着AI 手机/PC 占比逐步提升，叠加存储原厂控产，我们预计1H25 DRAM/NAND 价格将触底，下半年有望实现回升。此外，公司企业级存储、车规级存储、Lexar 及巴西Zilia 等海外业务增长势头强劲，25 年经营表现有望持续向好，维持“买入”。

    2024 回顾：存储价格前高后低，公司海外及企业级存储业务增长强劲2024 年手机、PC 等消费电子需求复苏温和，且行业于2H24 步入库存消化阶段，存储价格呈现前高后低趋势。但公司全年营收/利润仍实现高增：1）24 年嵌入式存储业务收入同比+90%，营收占比达48.2%；2）巴西Zilia 整合成效显著，营收同比+120%至23.12 亿元，Lexar 品牌持续拓展高价值客户，收入维持高速发展态势（yoy+45%）；3）企业级存储业务放量增长，实现营收9.22 亿元（yoy+666.3%）。单季度来看，由于消费类需求较为平淡，且价格逐季承压，4Q24 公司营收环比略有下滑，毛利率同比/环比-7.34/-6.17pct 至11.17%。存货方面，公司2H24 消费级存储备货有所放缓，加大企业级原材料储备，截至24 年底存货78.3 亿元，较三季度末基本持平。

    2025 展望：2H25 存储价格有望反弹，企业级/汽车/海外有望保持高增展望25 年，1）海外存储原厂控产叠加AI 赋能，消费类存储价格有望触底反弹，公司新一代UFS 产品有望加速导入手机品牌客户并实现放量；2）25年字节、阿里等CSP 将显著增加数据中心CAPEX 并积极推动存储国产化，公司企业级产品布局日趋丰富，具备“eSSD+RDIMM”规模供应能力，有望深度受益；3）Zilia 与元成苏州整合顺利，运营效率显著提升，公司通过Zilia 进入三星、联想等南美本地业务，助力拓展海外市场；4）车规级UFS2.1已量产出货，车规级存储产品矩阵日趋丰富，营收贡献有望快速提升。此外，公司加速自研存储主控芯片，预计2025 年出货规模将实现明显放量增长。

    投资建议：价格拐点将至，维持“买入”评级

    考虑存储价格拐点将至，且企业级存储产品需求将受益于数据中心CAPEX增长以及国产替代，我们预计公司25-27 年营收为227.6/267.0/295.7 亿元（前值186.4/191.1/-亿元），归母净利为6.69/10.96/12.68 亿元（前值5.00/4.46/-亿元）。公司作为存储模组行业龙头，给予2.3x 25 年PS（可比一致预期均值2.25x），目标价125.8 元（前值：98.6 元，对应2.2x 25E PS），维持“买入”评级。

    风险提示：下游需求复苏不及预期风险，存储价格波动风险。