投资要点：

    公司公布2023 年业绩，基本符合预期：2023 年收入17.37 亿元，同比增长8.0%；归母净利1.70 亿元，同比增长0.4%；扣非净利润1.64 元，同比增长19.9%。23Q4 收入5.00亿元，同比增长3.0%；归母净利润0.59 亿元，同比增长0.11 亿元（同比增长23.1%），扣非净利润0.56 亿元，同比增长0.23 亿元（同比增长69.4%）。

    公司公布24Q1 业绩，基本符合预期：24Q1 实现收入4.37 亿元，同比增长1.0%；归母净利0.53 亿元，同比增长0.11 亿元（同比增长25.6%），扣非净利润0.44 亿元，同比增长0.03 亿元（同比增长6.5%）。

    液态奶收入增速稳健，非碳酸软饮料收入起量较快。2023 年公司液态奶无菌包装/非碳酸软饮料无菌包装收入分别为16.92/0.39 亿元，同比分别7.46%/45.32%。液态奶客户集中度高，2023 年伊利占公司收入比重为72%，下游动销整体偏弱；但公司在客户中的份额基本稳定，伊利的枕包基本由公司供应，砖包、砖石包等新包型的份额有序突破。非碳酸饮料行业本身具备无菌包装应用比例提升的逻辑，叠加公司积极拓客，收入表现亮眼。

    原材料回落，毛利率大幅改善。2023/24Q1 毛利率为21.7%/22.5%，同比+4.4pct/3.6pct，主要系原材料成本回落，三大主要原材料原纸、聚乙烯、铝箔2023 年均明显回落，虽然公司设置调价机制部分传导原材料波动，但实际调价较少，因而原材料红利较大幅度反映到公司毛利率中。受股权激励费用摊销影响，费用率同比提升，2023 年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.3%/5.3%/0.7%/-0.6%，同比+1.0/+2.1/+0.0/-0.6pct；24Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为1.8%/6.7%/0.7%/-0.4%，同比+0.2/+0.9/+0.0/+1.5pc。

    根据公告，2023 年股权激励费用摊销金额为3248 万元，剔除这部分影响后，2023 年归母净利润仍有双位数增长。

    无菌包装国产替代排头兵。上市后产能扩张，深度绑定伊利，提供增长基本盘；收购纷美加快无菌包装产业链的国产替代进程，优化行业价格秩序。考虑到纷美现有28%股权目前在报表“其他权益工具投资”科目核算，纷美业绩贡献“其他综合收益”，并未贡献归母利润，我们下调2024-2025 年归母净利润预测至1.99/2.24 亿元（前值为2.88/3.59 亿元），新增2026 年盈利预测2.55 亿元，2024-2026 年同比+16.8%/+12.8%/+13.9%，当前市值对应的PE 为19/17/15 倍。综合考虑市值和盈利预测的可得性，我们在纸包装行业中筛选出5 家可比公司，其24 年PE 平均值为28 倍，考虑后续纷美包装一旦并购落地后打开营收空间，公司当前估值具备性价比，维持“买入”评级！

    风险提示：原材料价格大幅上升、大客户国产替代节奏不及预期、行业扩产期价格战等。