事件：

    公司发布2023 年报及2024 年一季报，2023年实现营收/归母净利润分别为17.4/1.7亿元，同比分别+8.0%/+0.4%；4Q2023，实现营收/归母净利润分别为5.0/0.6 亿元,同比分别+3.0%/+23.1%；1Q2024，实现营收/归母净利润分别为4.4/0.5 亿元，同比分别+1.0%/+25.6%。

    点评：

    液态奶业务稳健增长，非碳酸软饮料业务增势突出：2023 年，分品类看，公司液态奶无菌包装/非碳酸软饮料无菌包装分别实现营收16.9/0.4 亿元，分别同比+7.5%/+45.3%。公司与下游知名液态奶和非碳酸软饮料生产商建立了长期良好的合作关系，主要客户包括伊利、新希望、三元食品、辉山乳业、欧亚乳业、庄园牧场等国内知名液态奶生产商和王老吉、椰树、加多宝、维维集团等知名非碳酸软饮料生产商。

    原材料成本下跌，盈利能力同比显著提升：2023 年，公司毛利率为21.7%，同比+4.4pcts。其中，液态奶无菌包装毛利率为21.4%，同比+4.5pcts。2023 年公司的主要原料液包卡纸均价为7057 元/吨，同比降低530 元/吨（我们选取华夏太阳250-400g 的公开市场报价计算），因此我们认为公司毛利率的提升主要因原材料成本下跌所致。

    2023 年期间费用率为7.7%，同比+2.5pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.3%/5.3%/0.6%/-0.6%，分别同比+1.0/+2.1/持平/-0.6pcts，其中销售费用率和管理费用率的提高主要原因系销售人员和管理人员新增计提股权激励费用和年终奖、以及差旅费和招待费有所提升，财务费用率的降低主要原因系利息收入增加。

    1Q2024 期间费用率为8.8%，同比+2.6pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.8%/6.7%/0.6%/-0.4%，同比+0.2/+0.9/持平/+1.5pcts。其中财务费用率提高主要系公司于2022 年8 月收到募投资金10.73 亿元，并于2023 年10 月支付了收购纷美包装的转让价款8.64 亿元，因而2023 年一季度利息收入基数较高所致。

    无菌包装市场稳健扩容，国产替代加速进行：无菌包装被广泛应用于液态奶和非碳酸软饮料等食品包装，根据国家统计局数据，2024 年1-3 月，中国乳制品产量累计同比+1.0%，软饮料产量累计同比+7.0%，饮料零售额累计同比+6.5%，下游需求稳定增长；同时，在技术赋能和本土优势下，无菌包装的国产替代正在加速进行，公司作为国内无菌包装的龙头企业，已构建了自身的技术壁垒和核心竞争力，有望进一步提升市场份额。

    公司于2024 年4 月10 日发布股票回购公告，拟以不超过12 元/股回购公司股份，回购资金总额在2500 万元-5000 万元之间，约占公司总股本的0.5%-0.99%，本次回购将有利于提振投资者信心、促进公司健康长远发展。

    内资无菌包装龙头企业，维持“买入”评级：由于下游需求增长不及预期，我们下调公司2024-2025 年营收预测至18.8/21.1 亿元（下调幅度为11.3%/15.5%），并新增2026 年营收预测为24.2 亿元，考虑到纷美并表时间不及预期，以及成本端液态白卡价格2024 年初有所上涨，我们将公司2024-2025 年归母净利润下调至1.84/2.08 亿元（下调幅度为24.0%/27.0%），新增2026 年归母净利润为2.42 亿元，对应EPS 分别为0.44/0.50/0.58 元，当前股价对应PE 分别为18/16/13 倍。考虑公司作为中国无菌包装龙头企业，可充分受益于国产替代趋势，维持“买入”评级。

    风险提示：客户集中度过高，原材料价格下跌，行业竞争激烈超预期，整合进度不及预期风险。