事件。23 全年实现营收/归母净利润/扣非净利润17.37/1.70/1.64 亿元，同增8.05%/0.39%/+19.94%；其中23Q4 实现营收/归母净利润/扣非净利润5.00/0.59/0.56 亿元，同增3.01%/23.09%/+69.41%。24Q1 实现营收/归母净利润/扣非净利润4.37/0.53/0.44 亿元，同增1.04%/25.60%/6.52%。

    乳制品行业承压，大客户增速放缓，公司亦受影响。2023 年液态奶无菌包装/非碳酸软饮料无菌包装分别贡献收入16.9/0.4 亿元，分别占比97.4%/2.3%，同比分别增加7.5%/45.3%。2023 年公司包材总销售量为122.6 亿包，同增6.8%，公司采取“以销定产”的订单式生产模式，根据客户下达订单进行生产，全年主要大客户伊利（占比72%）收入增长较低，导致公司收入增速下降。24Q1公司收入为4.4 亿元，同增1%，下游乳制品需求恢复缓慢，全年压力仍存。

    股权激励影响净利率暂时承压，还原后净利率保持稳定。2023 年毛利率/净利率分别为21.66%/9.80%，同比分别变化+4.43/-0.74pct，毛利率增加主因2023 年原纸价格下降（2023 年白卡纸均价同降21%），净利率下降主要受股权激励费用影响，在不考虑计提限制性股票和股票期权费用 1927 万元的情况下，公司全年净利润同比增长11.8%，扣非后净利润同比增长34%，净利率为10.9%，较去年同期增长0.36pct。2023 年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.31%/5.33%/0.65%/-0.59%，同比变化+1.00/+2.07/+0.02/-0.59pct，销售费用上升主要系销售人员新增计提股权激励940 万元，叠加奖金递延至今年发放所致；管理费用上升主因管理人员新增股权激励 987 万元，同时亦有奖金影响；财务费用下降主因募集资金存款利息收入增加。2023 年公司经营性现金流净额为2.1 亿元，同增778.7%，主要系公司募集资金影响。23Q4 毛利率/净利率同比上升13.11/1.92pct 至23.69%/11.74%，毛利率上升主因22Q4 低基数，同时纸价下行（23Q4 白卡纸同降7.4%），成本下降带动毛利率提升。 2023Q4年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.51%/1.70%/0.66%/0.20%，同比变化+8.95/-1.85/+0.07/-0.96pct，销售费用率上升主因运费转成本所致。2023 年公司每10 股派息0.53 元，总计现金分红0.22 亿元。

    24Q1 盈利水平保持相对稳定。24Q1 毛利率/净利率同增3.6/2.4pct 至22.5%/12.0%，毛利率增加主因原材料价格持续下降，环比来看保持相对稳定。2024Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为1.8%/6.7%/0.7%/-0.4%，同增0.2/0.9/0.0/1.5 pct，财务费用率增加主要受23Q1 募集资金利息收入较多所致。

    2024 年Q1 经营性现金流净额为2.2 亿元，同增216.7%，主因票据贴现所致。

    投资建议：内部：公司产能快速扩张，目前产能达到280 亿包（新增100 亿包），背靠伊利不断提升大客户份额，产能利用率有望提升带来盈利水平持续改善。外部：公司加快产业整合节奏，目前已完成对纷美的收购，公司产能再上一层台阶，同时拥有灌装机生产能力，向产业链上游扩展。内外兼修助力公司提升自身竞争力，市场份额有望进一步提高。我们预计2024-2026 年归属母公司净利润为1.91/2.20/2.47 亿元，对应PE 为18X/16X/14X，维持“推荐”评级。

    风险提示：行业竞争加剧风险，对核心客户依赖度过高风险。