资产重组稳步推进。9 月14 日，公司公告市场监管总局，决定对公司以现金收购JSH 持有的纷美包装有限公司股票交易中涉及的经营者集中事项不予禁止，允许实施集中，反垄断障碍破除。25 日，公司公告与JSH 已完成交易协议约定的标的股份交割，并已支付标的股份的对价，持续近8 个月的收购将落地。JSH 系纷美第一大股东，截至6 月30 日持股28.22%。

    　　产业整合落地在即，无菌包装国产替代有望加速。在无菌包装市场中，主要以外资企业为主导，2020 年利乐、SIG 合计全球市占率超60%，新巨丰作为国牌头部企业，2022 年中国市占率为10.1%。随着疫情放缓全球市场需求量增加，国产企业份额有望迎来黄金扩张期。公司通过战略入股优质资产与纷美强强联合，提升国牌竞争力，面对海外巨头形成更有利的竞争格局。

    　　产能迅速扩张，海外无菌包装需求密集。公司22 年底拥有约180 亿包产能，募投100 亿包有序推进；2022 年6 月纷美拥有300 亿包产能，境外收入占比超30%，22 年8 月收购意大利Alternapak 工厂，预计带来一定产能增量。公司出海空间广阔，纷美也为其提供宝贵经验，二者联合有望提升我国无菌包装市场的集中度，并扩大国际无菌包装生产布局。

    　　客户矩阵持续扩充，市场份额稳步提升。我国无菌包装需求主要受下游液态奶影响，且需求不断增长。伊利作为公司长期合作伙伴，2022 年贡献销售收入占比约70%，纷美为蒙牛重要供应商，且拥有更广泛的非乳液饮料客户，收购完成公司客户渠道进一步拓展，市场渗透率提高。

    　　罐装技术短板攻克，国产包装实现高端突破。无菌包装市场份额主要以砖包、枕包和钻石包等为主，纷美产品矩阵丰富，为无菌包装综合解决方案供应商，公司有望切入灌装机、配件、技术服务等包装及灌装解决方案业务，打造国产品牌的一体化灌装生产包装线。

    　　竞争格局转变，国家食品安全受到保障。中国无菌包装市场中海外资本控股占比较高，公司本次将纷美股份从国际资本手中收购，减少对外资供应商的依赖，提升国家食品安全。

    　　维持盈利预测，维持“增持”评级。

    　　我们看好新巨丰凭借质量稳定、具备性价比的产品，深度绑定优质大客户，收购落地后有望加速产业多元资源整合，扩大海外市场份额，推动产业链纵深布局，发挥协同效应。不考虑收购并表，我们预计23/24 年归母净利2.1/2.8 亿，对应PE 30/23x。

    　　风险提示：无菌包装市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；整合进度不及预期风险；客户集中度过高风险。