2023H1 公司收入/归母净利润同比+25%/+11%，在下游乳制品需求疲软背景下，公司凭借突出的性价比优势和持续扩张的产能实现收入同比高增，归母净利润增速受股权激励费用拖累，剔除后同比约+30%。受益于原材料成本下行，我们测算H1 可比口径毛利率提升约1.5~2.0pcts。展望下半年，乳制品行业需求弱复苏，预计公司收入环比稳中有增，收购纷美落地在即，有望进一步增厚公司利润。长期看好公司作为无菌包装行业内资龙头企业，在国产替代趋势下，不断提升市场份额及加快产业整合进程。维持“买入”评级。

    　　 Q2 营收延续高增，激励费用拖累净利润。2023H1 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为8.7 亿/0.8 亿/0.8 亿元，同比+24.7%/+10.6%/+22.3%，对应归母净利率/扣非归母净利率9.12%/8.96%，同比-1.16/-0.17pcts。其中，2023Q2 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为4.3 亿/0.4 亿/0.4 亿元， 同比+25.6%/+2.3%/+28.5% ， 对应归母净利率/ 扣非归母净利率8.58%/8.41%，同比-1.95/+0.19pcts。公司营收维持高增，归母净利率有所下降，主要系股权激励费用拖累。扣除激励费用影响后，2023H1 归母净利润/扣非归母净利润同比约+30%/+44%。

    　　 产能扩张有序推进，供应份额持续提升。2023H1 公司液态奶无菌包装/非碳酸软饮料无菌包/ 其他业务分别实现收入8.5 亿/0.2 亿/0.03 亿元， 同比+24.5%/+42.6%/+3.9%。2023H1 公司第一大客户伊利液奶收入同比-1.1%，在下游乳制品行业需求疲软的背景下，公司凭借突出的性价比优势和持续扩张的产能，对客户的供应份额持续提升，加快国产替代进程，带动上半年收入高增。

    　　展望下半年，考虑到乳制品行业需求弱复苏，预计公司收入环比稳中有增。

    　　 原材料成本下滑， 可比口径毛利率提升。2023H1/Q2 毛利率分别为19.93%/20.89%、同比-1.33/-1.46pcts，主要系销售费用中的运输费用调整至营业成本入账。我们测算，2023H1 可比口径毛利率提升约1.5~2.0pcts，主要系聚乙烯、铝箔等原材料成本下降带动。2023H1 销售/管理/财务/研发费用率分别为1.65%/6.11%/-1.04%/0.61%，同比-2.59/+2.90/-1.72/-0.06pcts，管理费用率提升系增加股权激励费（1844.16 万元）及中介服务费。我们测算剔除股权激励费用影响后，2023H1/Q2 归母净利率分别约10.7%/10.2%，同比+0.4/-0.4pct。

    　　公司积累了多年生产经验，并持续加强工艺改良，优化生产效率，有效控制成本，我们认为公司在盈利端具备进一步提升空间。

    　　 收购纷美落地在即，产业整合共促成长。公司公告拟通过协议转让方式以现金收购 JSH Venture Holdings Limited 持有的纷美包装28.22%的股权，当前该交易正处于市场监管总局进一步审查阶段。我们认为公司与纷美的整合一方面将利好国产无菌包装与外资品牌的竞争格局，另一方面公司可借助纷美的国际业务加快国外市场开拓进程（2023H1 纷美国外市场收入8.5 亿元，占总营收的45%）。2023H1 纷美的毛利率/归母净利率分别为15.72%/5.28%，低于新巨丰4.21/3.84pcts，我们认为新巨丰收购纷美股权后通过向其输送领先的生产管理经验，有望带动纷美的运营效率进一步提升。

    　　 风险因素：公司收购及整合不及预期；原材料价格大幅上涨；无菌包装市场竞争加剧；无菌包装行业需求增速放缓；行业或客户暴露食品安全问题。

    　　 投资建议：仅考虑公司内生性增长，鉴于下游乳制品行业需求偏弱，我们下调2023-2025 年收入预测至18.7 亿/23.9 亿/29.7 亿元（原预测：20.8 亿/27.3 亿/34.2 亿元），下调2023-2025 年归母净利润预测至2.1 亿/2.7 亿/3.4 亿元（原预测：2.3 亿/3.1 亿/4.0 亿元），对应2023-2025 年EPS 预测为0.49/0.65/0.81元/股。参考可比公司2023 年PE 估值水平（奥瑞金15x；宝钢包装24x；昇兴股份16x，基于wind 一致预期），考虑到公司国产替代加速，业绩增长确定性强，收购纷美落地在即，预计增厚公司利润，给予公司2023 年38x PE，对应目标价19 元（原：21 元），维持“买入”评级。