投资要点

    公司发布2023 年中报：23H1 公司实现收入收入8.67 亿元，同比+24.7%，归母净利润0.79 亿元，同比+10.6%，扣非归母净利润0.78 亿元，同比+22.3%，剔除股权激励费用影响后，23H1 净利润/扣非净利润同比+29.9%/+44.1%。Q2 公司实现收入4.35 亿元，同比+25.6%，归母净利润0.37 亿元，同比+2.3%，扣非归母净利润0.37 亿元，剔除股权激励影响后利润增长稳健。收入稳健增长依赖于强产品性价比优势下，公司在客户供应链体系中份额持续提升，此外原材料价格下行驱动公司整体毛利率提升。

    下游乳制品行业承压，深耕内功，份额提升驱动成长无菌包装产品生产壁垒较高，利乐、SIG 等厂商长期占据市场主要份额，公司近年来凭借管理、供应链优势提升产品性价比，持续提升市场份额，2022 年公司占中国液态奶市场无菌包装销量份额已提升至13.3%，未来伴随募投项目等产能规划落地，公司市场份额有望持续上行。23H1 公司主要客户伊利收入增长仅为4.31%，但公司依托强产品性价比，在核心客户中实现份额提升并实现收入高速增长。

    原材料下行驱动毛利率提升，激励拖累净利率2023H1 公司毛利率为19.93%，同比-1.33pct，主要系本期销售费用中运输费用计入营业成本，2023Q2 毛利率为20.89%，同比-1.46pct，环比Q1+0.92pct，毛利率持续提升源于23 年以来浆价下行，核心原材料原纸价格跟随下行，进入Q3 原材料价格延续下行趋势，我们看好公司盈利能力持续提升。 Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.68%/6.37%/0.58%/-0.21%，同比-2.82pct/+3.21pct/-0.07pct/-1.44pct，归母净利率8.58%，同比-1.95pct，主要受激励费用拖累，剔除股权激励摊销费用后，归母净利率为10.7%，同比+0.43pct。

    盈利预测与投资建议

    我们预计公司内生23-25 年实现营收18.5/23.68/29.53 亿元，同比+15.02%/+28.06%/+24.68%，实现归母净利润2.01/2.63/3.39 亿元，同比+18.39%/+30.86%/+29%，对应PE 32/24/19X。除了内生增长外，公司持续推进产业整合，拟收购纷美包装总股份28.22%，纷美包装7 月公告预计23H1 实现净利润9500 万元，同比+40.9%，本轮收并购落地后将显著增厚公司业绩（基于审慎考虑，当前盈利预测未计入并购影响）、强化产业链一体化能力、加速海外市场拓展，驱动公司长期成长，维持买入评级。

    风险提示

    原材料价格波动，市场竞争加剧，收并购进展不及预期