液包行业具备百亿规模，当前主要由外资企业占据。国内市场方面，我们测算2021 年液包市场超百亿规模，CR4 达到94%，行业呈现一超多强格局。其中，利乐凭借其对包材创新和自动化设备研发以及对包装设备和造纸原料的掌控市占率高达61%。国内包装企业新巨丰和纷美凭借逐步成熟的技术和大客户资源快速崛起。2021 全球无菌包装市场规模达590 亿美元，亚洲市场增速最快。

    技术进步叠加成本优势，内资公司市占率加速提升。技术进步：无菌包装行业技术水平提升两大方向：生产工艺优化和生产设备改进。新巨丰自主掌握在生产工艺、生产设备两大领域涵盖柔版印刷技术、包材复合技术等28 项核心技术；纷美包装所有的生产设施均已通过ISO 9001 认证。技术升级叠加利乐专利到期，国产替代契机已成熟。成本优势：内资液包供应价格相对更低，主因1）液包龙头联手国内优秀纸企共同打造液包产品，原材料价格更低；2）本土化运营下效率更佳；绑定下游客户实现双赢，如伊利&新巨丰、蒙牛&纷美深度合作。

    新巨丰作为国内液包新锐，管理团队稳定，基本面表现良好。公司核心管理团队稳定，合计持股比例达34.65%。设立员工持股平台进行股权激励，核心员工与公司利益绑定。产能方面：产能扩建为承接利乐份额做准备，当前新巨丰拥有产能180 亿包，2023 年总计扩充100 亿包产能。短期产能利用率承压，2019~2022 年公司产能利用率分别为72%/78%/83%/65%。客户方面：公司主要客户伊利、新希望订单收入逐年提升。2021 年贡献营收10.15 亿元，占公司主营收入比重高达91.4%。伊利为公司第一大客户，2022 年贡献营收12.01亿元，占比74.69%。收入端：公司枕包/砖包/钻石包类产品2021 年收入体量达6.36/4.81/1.18 亿元，占收入比重分别为51.2%/38.7%/9.5%，同比增长5.3%/46.3%/65.9%。盈利端：公司2021 年枕包/砖包/钻石包类产品毛利率分别为34.12%/19.45%/19.47%，同比下滑6.27/6.31/5.05pct，主因聚乙烯等原材料采购价格受大宗商品市场波动影响，同时运费计入成本导致毛利率下降。

    新巨丰在国内占比仅10%，国产替代大势所趋。随着新巨丰产能不断扩张，公司在伊利包材供应商中的份额也将持续上升，对伊利来说一方面大幅降低生产成本，另一方面也可摆脱利乐对其供应链的控制。单位成本方面，新巨丰原纸及铝箔材料均为境内采购，携手国内供应链具备较强的供应稳定性，成本更可控。

    单位价格方面，新巨丰无菌包产品单价在0.14 元上下浮动，销售价格总体平稳。

    投资建议：一方面，公司依托国内供应链，较海外龙头公司具备更高性价比，进口替代可期。另一方面，公司上市后积极扩产，资本助力下打破产能天花板，收入规模再上一层台阶。我们预计2023-2025 年归母净利润为2.4/3.0/4.0 亿元，对应PE 为29X、23X、17X，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：行业竞争加剧风险，对核心客户依赖度过高风险。