业绩摘要：公司 发布22年年报及23年一季报。2022年公司实现营收16.1亿元（+29.5%）；实现归母净利润1.7 亿元（+7.8%）；实现扣非净利润1.4 亿元（-7.1%）。单季度来看，2022Q4 公司实现营收4.9亿元（+28％）；实现归母净利润0.5 亿元（+19.1%）；实现扣非后归母净利润0.3 亿元（0%）。2023Q1 公司实现营收4.3 亿元（+23.9％）；实现归母净利润0.4 亿元（+19.2%）；实现扣非后归母净利润0.4 亿元（+32.4%）。随着产能稳步释放，公司收入利润增速稳健。

    　　生产效率持续提升，成本回落后23 年盈利有望修复。2022 年公司整体毛利率为17.2%，同比-10.1pp，其中液态奶无菌包装毛利率为16.9%（-10.2pp），主要由于收入准则调整，运输费从销售费用转计成本。费用率方面，公司总费用率为5.2%，同比-5.4pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为1.3%/3.3%/0%/0.6%，同比-3.5pp /-2pp /+0.1pp /-2.1pp。综合来看，公司净利率为10.5%，同比-2.2pp，全年盈利能力暂时承压。单季度数据来看，2022Q4毛利率为10.6%，同比-11.5pp；净利率为9.8%，同比-0.7pp。2023Q1 毛利率为19%，同比-1.2pp；净利率为9.7%，同比-0.4pp，剔除股权激励费用后净利润同比+45.5%，净利率为11.8%，盈利能力明显改善。

    大客户业务保持较快增速，与客户合作粘性高。分产品看，2022 年液态奶无菌包装营收达到15.7 亿元（+30.9%），营收占比97.9%；非碳酸软饮料无菌包装营收达到2700.8 万元（-14.9%），营收占比1.7%，受益于公司产能释放以及大客户订单兑现，公司液态奶无菌包装业务增速亮眼。2022 年公司第一大客户伊利采购额12 亿元，同比+38.3%，占比74.7%（+4.4pp）；前五大客户合计占比90.6%。对标外资无菌包装供应商来看，公司成本优势明显、响应及时，预计伴随公司产能释放，公司在主要客户份额有望进一步提升。

    　　新产能落地突破产能瓶颈，生产效率提升。截至2022 年末，公司产能由期初105 亿包提升至180 亿包，增幅达到71.4%，产能瓶颈突破，支撑公司在大客户份额继续提升并开发新客户。公司通过增加产线，工厂间产能协调综合利用，提升各设备综合效率，产能逐步平衡释放。通过提高生产线设备先进性，大幅优化厂房设施、生产设备、检测设备、生产环境和管理流程，增强公司供应能力，增强公司在国内市场上的竞争力。

    　　盈利预测与投资建议：预计2023-2025 年EPS 分别为0.52 元、0.70 元、0.88元，对应PE 分别为31 倍、23 倍、18 倍。考虑到公司产能逐步释放，市场份额有望进一步提升，首次覆盖给予“持有”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险；客户依赖的风险；行业竞争加剧的风险；收购纷美事项进展不及预期的风险。