2022 全年公司收入/归属净利润同比+30%/+8%；23Q1 公司收入/净利润同比+28%/+19%，扣除股权激励费用后，归属净利润同比增长46%。收入端伴随产能释放稳健增长，利润端呈现改善趋势。展望2023 年，我们预计伴随原材料价格回落和运营效率持续优化，毛利率净利率呈现修复趋势。长期看好公司作为无菌包装行业内资龙头企业，在国产替代趋势下，不断提升市场份额及加快产业整合进程。维持“买入”评级。

    　　 收入稳健增长，Q1 盈利呈改善趋势。公司公布2022 年年报和2023 年一季报，2022 年实现营收/归属净利润/扣非归属净利润16.1 亿/1.7 亿/1.4 亿元，同比+29.5%/+7.8%/-7.1%，对应归属净利率/扣非归属净利率10.54%/8.51%，同比-2.12/-3.35pcts ； 2022Q4 营收/ 归属净利润为4.9 亿/0.5 亿， 同比+28.0%/+19.1%，对应归属净利率9.82%，同比-0.73pcts。2023Q1 公司实现营收/ 归属净利润/ 扣非归属净利润4.3 亿/0.4 亿/0.4 亿元， 同比+23.9%/+19.2%/+32.4%，剔除股权激励费用后归属净利润/扣非归属净利润同比分别+45.5%/+62.1%，对应归属净利率/扣非归属净利率11.80%/11.64%，同比+1.75/+2.74pcts。收入端伴随新增产能落地稳步增长，盈利能力随公司运营效率持续提升，呈现明显修复趋势。

    　　 产能有序释放，国产替代加速。2022 年公司液态奶无菌包装/非碳酸饮料无菌包装分别实现收入15.7 亿/0.3 亿元，同比+30.9%/-14.9%，我们判断公司在乳制品领域收入高增主要系大客户新增订单带动。2022 年公司来自前五大客户的收入同比+31.1%至14.6 亿元，占比同比+1.1pcts 至90.6%，其中来自伊利的收入同比+38.3%至12.0 亿元，占比同比+4.8pcts 至74.7%，我们测算公司对伊利的供应份额提升至30%+。根据年报转载的益普索数据，2022 年公司在中国无菌包装市场销售量份额约10.1%。展望2023 年，我们预计公司的国产替代进程有望加速：1）2022 年底公司产能从105 亿包扩充至180 亿包，销量同比+32%至115 亿包，2023 年下半年产能有望进一步扩充至220 亿包，支撑公司通过持续扩大既有客户的供应份额及拓展新客户，带动销量持续增长；2）在2022 年底利乐提价大个位数的背景下，公司高性价比优势进一步凸显；3）收购纷美事项正有序推进。

    　　 成本改善+运营效率提升，利润弹性可期。2022 年公司毛利率同比-10.06pcts至17.23%，剔除运输费用会计口径调整的影响后，2022 年毛利率同比-7.16pcts至20.14%，主要系原材料价格持续高位、毛利暂时较低的砖包占比上升影响，我们估算2022 年枕包/ 砖包/ 钻石包收入占比约38%/50%/12%， 同比-13/+11/+2pcts，砖包收入高增主要源于大客户新增的乳饮料包装订单。公司持续改善工艺精简成本，2022 年运营效率方面呈现明显改善，单包制造费用/单包人工成本同比分别-14.2%/-20.0%。我们判断伴随原材料价格回落及运营效率持续提升，23 年全年毛利率将呈现修复趋势，从Q1 数据看已呈现初步修复迹象，23Q1 毛利率相较22 全年提升1.74pcts。费用率方面，2022 年可比口径下的销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为4.21%/3.26%/-0.01%/0.63% ， 同比-0.56/-2.04/+0.09/-0.04pcts，公司强化费用管控带动管理费用率明显下降。

    　　23Q1 受股权激励费用影响，管理费用率同比+2.58pcts 至5.85%，我们预计全年管理费用率同比上行1~2pcts。

    　　 风险因素：公司收购及整合不及预期；原材料价格大幅上涨；无菌包装市场竞争加剧；无菌包装行业需求增速放缓；行业或客户暴露食品安全问题。

    　　 投资建议：公司收入端稳健增长，利润端随成本改善和运营效率提升有望释放弹性，仅考虑公司内生性增长，结合实际产能的释放节奏，我们略微下调2023-2024 年收入预测为20.8 亿/27.3 亿元（原预测：21.7 亿/27.8 亿元），同比+29.1%/+31.5%，维持2023-2024 年归母净利润预测为2.3 亿/3.1 亿元，同比+35.9%/+35.4%，新增2025 年收入/归属净利润预测为34.2 亿/4.0 亿元，对应2023-2025 年EPS 预测为0.65/0.87/1.11 元/股。参考可比公司2023 年PE估值水平（奥瑞金14x；宝钢包装22x；昇兴股份13x；恩捷股份12x，基于wind一致预期），考虑到公司国产替代加速，业绩增长确定性强，收购纷美会带来的外延增长，给予公司2023 年32x PE，对应目标价21 元，维持“买入”评级。