公司发布22 年报及23 一季报，23Q1 收入4.3 亿（YoY+23.9%），归母净利0.4 亿（YoY+19.2%）；剔除限制性股票和股票期权费用922 万，23Q1 净利同增46%，扣非净利同增62%。22Q4 收入4.9 亿（YoY+28%），归母净利0.5 亿（YoY+19.1%）；22 全年收入16.1 亿（YoY+29.5%），归母净利1.7 亿（YoY+7.8%）。

    22 年销量同增32%，市占率较20 年提升3.7pct。

    22 年公司无菌包装销量达114.8 亿包，同比+32%，占中国无菌包装市场10.1%，占中国液态奶无菌包装销量份额达13.3%，较20 年9.6%的份额提升3.7pct。22 年公司单包均价0.1396 元/包，较21 年小幅减少2%，我们推测为公司采取以价换量策略，快速抢占市场份额所致。截至22 年底公司产能达180 亿包（产能期初105 亿包），为收入规模及市场份额扩张奠定基础。

    深度绑定大客户，提升客户服务能力，通过战略合作实现双赢。

    22 年前五大客户占比90.6%（较21 年+0.7pct），其中伊利占74.7%（较21年+4.4pct）。公司凭借优质的产品及服务增加客户粘性，不断调整客户结构，通过战略合作实现双赢，开发新客户及深挖老客户并重，并逐步拓展国际市场、针对细分市场进行专项开发。

    原材料价格上涨，叠加产品结构变化，盈利能力短期承压。

    22 年毛利率17.2%，同比-10.1pct，我们还原运费计入成本影响，毛利率20.1%，同比-7.2pct，我们判断主要系原材料价格上涨，产品结构调整、低毛利包型占比提升。23Q1 毛利率19%，伴随原材料成本稳步回落，盈利水平有望企稳回升。

    伴随乳制品行业发展，以及无菌包装生产效率提升，无菌包装有望加速发展。

    中国无菌包装市场销量保持快速增长，18-21CAGR 达8.3%，22 年市场规模为1136 亿包，自19 年以来中国液奶市场保持稳步增长，未来或仍保持较高增速，无菌包装作为延长乳制品保质期的关键产品，市场前景可观。同时，随着包材和生产工艺的进步，单位无菌包装耗材更少、成本更低，易于回收再利用，行业技术升级、生产效率的提高将逐步降低无菌包装的生产成本，从而有望推动无菌包装加速替代其他包材，促进无菌包装在整体包装行业中的份额增长。

    竞争格局方面，外资仍占据较高份额，国产替代趋势明确。

    截至2020 年我国无菌包装市场中利乐占53.5%，随着国内无菌包装企业研制出更具性价比、且与利乐公司灌装机完全兼容的无菌包装产品，国内液态奶企业逐渐将国内无菌包装引入供应链，减少对外资供应商依赖，降低采购成本，保证供应链安全，国产替代趋势下，内资头部企业有望步入快速发展通道。

    盈利预测与评级：我们看好公司作为内资无菌包装龙头，运营本地化及产品性价比优势突出，在国产替代与增量消费双轮驱动下，有望迎来快速增长，考虑到收入结构变化、砖包产品或增长更快，我们调整盈利预测，预计公司23-25 年收入20.5/25.8/31.9 亿（23/24 年前值为22.1/29 亿），预计公司23-25 年归母净利2.2/2.9/3.6 亿，对应PE 32x/25x/20x。

    风险提示：客户集中度较高；行业竞争加剧；应收账款收回风险等。