事件：

    　　公司发布2022 年报，2022 年实现营收/归母净利润分别为16.1/1.7 亿元，同比分别+29.5%/+7.8%；4Q2022，实现营收/归母净利润分别为4.9/0.5 亿元,同比分别+28.0%/+19.1%；1Q2023，实现营收/归母净利润分别为4.3/0.4 亿元，同比分别+23.9%/+19.2%。（若剔除股权激励费用，1Q2023，公司归母净利润同比+45.5%，扣非归母净利润同比+62.1%）

    　　点评：

    　　公司于液态奶无菌包装的地位日益巩固：2022 年，分品类看，公司液态奶无菌包装/非碳酸软饮料无菌包装分别实现营收15.8/0.3 亿元，分别同比+30.9%/-14.9%。

    　　公司在液态奶无菌包装领域的实力进一步加强，我们判断主要原因在于公司大客户的采购金额占比进一步提升，2020-2022 年，公司来自前五大客户的营收占比从89.16%提升至90.96%。

    　　受原材料成本上涨影响，2022 年公司毛利率承压：2022 年，公司毛利率为17.2%，同比-7.3pcts（还原2021 年运费至营业成本，2021 年毛利率为24.5%）。分品类看， 2022 年公司液态奶无菌包装/ 非碳酸软饮料无菌包装毛利率分别为16.9%/17.0%，分别同比-10.2/-5.5pcts。

    　　2022 年公司的主要原料液包卡纸均价为7587 元/吨，同比降低1064 元/吨（我们选取华夏太阳250-400g 的公开市场报价计算），因此剔除运费的影响，公司毛利率降低主要因产品价格下调所致。

    　　2022 年期间费用率为5.2%，同比-5.5pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.3%/3.3%/0.6%/0.01%，分别同比-3.5/-2.0/持平/+0.1pcts，其中销售费用率降低主要是因为2022 年公司将运费调至营业成本核算。

    　　1Q2023 期间费用率为6.2%，同比-1.8pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.6%/5.8%/0.6%/-1.9%，同比-2.4/+2.6/持平/-2.0pcts。其中管理费用率的上升主要因计提922 万元股权激励费用所致，如果剔除股权激励费用，则1Q 管理费用率同比+0.4pcts。

    　　受益于下游行业稳健增长，公司市占率有望进一步提升：从液态奶市场规模来看，根据欧睿，中国液态奶的市场规模从2018 年的2096 亿元增至2022 年的2613 亿元，CAGR 为5.7%，而全球的同期复合增速仅有3.9%。预计2023 至2027 年，中国液态奶市场规模将从2815 亿元增至3323 亿元，CAGR 达到4.2%。从液态奶人均消费量来看，2021 年中国的人均牛奶消耗量仅为10.0 千克，分别占日本、美国、英国的人均牛奶消耗量的1/3、1/6、1/9，中国的人均牛奶消耗量仍然具备较大的提升空间。从产量角度来看，进入2023 年以来，中国乳制品产量逐步回暖，根据国家统计局数据，2023 年1-2 月，中国乳制品产量累计同比+5.5%，2023 年1-3月，饮料零售额累计同比+1.8%，均保持升势。我们认为随着无菌包装国产替代帷幕拉开，公司凭借卓越的性价比优势有望进一步提升市占率。

    　　成本有望逐季下行，看好公司发展前景，维持“买入”评级：2023 年国内浆价显著下跌，白卡纸价格亦呈现降价趋势，以华夏太阳250-400g 白卡纸为例，2022年其均价为7587 元/吨，2023 年1 月至今，其均价降至7169 元/吨，截止2023年4 月19 日，其报价为7010 元/吨。与此同时，4 月仙鹤股份的30 万食品级卡纸项目已经开始出纸，该项目的投产将增加新巨丰上游产能的供应。我们判断以季度为单位看，新巨丰的毛利率有望逐季环比上行。

    　　我们最新的盈利预测是假设纷美于2023 年Q4 并表，而原先的盈利预测是基于2023 年Q1 并表，因此我们将公司2023 年公司的归母净利润下调至2.46 亿元（原预测2023 年归母净利润是2.69 亿元，下调幅度为8.6%），维持2024 年归母净利润为3.16 亿元，新增2025 年归母净利润预测为4.27 亿元，当前股价对应PE 分别为28/22/16 倍。考虑公司作为中国无菌包装龙头企业，可充分受益于国产替代趋势，维持“买入”评级。

    　　风险提示：客户拓展不及预期，行业竞争加剧，整合进度不及预期风险。