公司发布2022年年报和2023年一季报：1）2022 年实现收入16.08 亿元（同比+29.5%），归母净利润1.70 亿元（同比+7.8%），扣非归母净利润1.37 亿元（同比-7.1%）；单Q4 收入4.86 亿元（同比+28.00%），归母净利润0.48 亿元（同比＋19.11%），扣非归母净利润0.33 亿元。业绩表现靓丽主要系深度绑定客户，产能扩张、份额提升。2）2023Q1 实现收入4.33 亿元（同比+23.9%），归母净利润0.42 亿元（同比＋19.2%），扣非归母净利润0.41 亿元，还原股权激励费用后，Q1 净利润/扣非净利润同比+45.5%/+62.1%，盈利高增主要系规模效应提升、成本压力略有缓解。

    　　国产替代加速，客户粘性加强。中国无菌包装集中度较高，利乐等外资供应商长期占据主导地位，近年来公司凭借服务、性价比等优势与下游客户绑定加深，加速抢占市场份额，2022 年公司占中国液态奶市场无菌包装销量份额已提升至13.3%（2020 年仅为9.6%）。公司客户资源优质，核心大客户占比持续提升（CR5+0.66pct 至90.6%），其中2022 年向第一大客户伊利销售金额高达12.01 亿元（同比+38.3%），占收入比例已达74.7%（+4.4pct），预计钻包、砖包等产品持续进入伊利供应链。

    　　拟收购纷美、强强联合，协同优势预计逐步显现。2022 年公司无菌包装总产能已由105亿包提至180 亿包，销量增至114.8 亿包（同比+32.3%），未来仍有100 亿包新增产能2023-2024 年逐步落地，成长路径清晰。此外，公司拟收购纷美总股份28.22%，当前纷美总产能达300 亿包，收购落地后，公司生产规模有望大幅提升，且受益于协同优势显现，公司产业链纵深、客户广度、海外布局等方便均有望优化。

    　　成本压力略有缓解、费用管控优异，盈利能力逐步改善。1）2022 年毛利率为17.2%（同比-10.1pct），净利率为10.5%（同比-2.1pct）；单Q4 毛利率为10.58%（同比-11.5pct），净利率为9.82%（同比-0.7pct），还原运费调整影响后2022 全年/Q4 毛利率分别为19.5%/18.1%。从费用表现来看，全年期间费用率为5.19%（同比-5.5pct），其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为1.31%/3.26%/0.63%/-0.01% ， 同比-3.5/-2.0/-0.04/+0.1pct。2）2023Q1：毛利率为18.97%（同比-1.2pct），净利率为9.67%（同比-0.4pct），23Q1 期间费用率为6.24%（同比-1.8pct），其中销售/管理/研发/财务分别为1.62%/5.85%/0.64%/-1.87%，同比-2.4/+2.6/-0.04/-2.0pct，管理费提升主要由于计提限制性股票&股票期权费用922 万元，财务费用优化主要系利息收入增加。

    　　现金流承压，营运能力优异。2022 年公司净经营现金流为-0.31 亿元（同比-1.11 亿元），单Q4 为-1.03 亿元（同比-1.61 亿元），23Q1 为-1.88 亿元（同比-1.71 亿元），Q1 现金流承压主要系票据贴现&购买原材料增加。营运能力方面，截至2022 年底应收账款周转天数为88.18 天（同比+5.40 天），应付账款周转天数为44.59 天（同比-5.28 天），存货周转天数为60.54 天（同比-2.86 天），截至2023Q1 应收/应付/存货天数分别为81.49天/43.42 天/70.64 天。

    　　盈利预测与投资评级：预计2023-2025 年公司净利润分别为2.2、3.0、3.7 亿元，对应PE 为31.3X、23.5X、18.8X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动、资产重组失败风险。