22A 公司实现收入16.08 亿元（同比+29.48%），其中Q4 实现收入4.86 亿元（同比+28%），产能释放&伊利体系中渗透率提升驱动成长，实现归母净利润1.7 亿元（同比+7.84%），食品卡、铝箔、PE 均处高位拖累盈利释放。23Q1 实现收入4.33 亿元（同比+23.89%），增速略有下降主要系春节前核心备货期受疫情影响，实现归母净利润4182 万元（同比+19.24%），剔除激励费用影响后同比+45.53%，原材料下行，公司盈利能力持续释放。

    　　产能有序释放，内生增长确定性高

    　　分赛道&产品看，22 年液态奶无菌包装贡献收入15.75 亿元（同比+30.86%），收入占比提升至98%，碳酸饮料收入2701 万元（同比-14.85%）。

    　　量价：22 年公司产能持续扩张，年底达180 亿包，实现总销量115 亿包（同比+32.3%），单价0.14 元/包（同比-1.6%），维持下降趋势，公司产品年度定价，目前22 年盈利承压整体未提价，我们预计单品类单价23 年或维持稳定，若考虑高单价产品砖包、钻包占比提升，平均单价有望提升。

    　　产能：23 年募投项目产能将持续释放，我们测算22 年公司在伊利体系中份额20%-25%，考虑公司产品与利乐产品相比考虑服务费后价差仍超10%，性价比突出，看好公司在伊利体系中份额进一步提升并消化新增产能。

    　　原材料Q2 有望加速下行，盈利弹性突出

    　　22A 公司毛利率17.23%（同比-10.06pct），主要系食品卡、铝箔、PE 等原材料高位与运输费用会计口径调整，剔除影响后22A 毛利率20.13%（同比-7.16pct），若以相同运输费用占比测算，公司Q1 毛利率21.88%相比22Q3 已提升3.64pct，环比亦持续上行。展望23Q2 及23 年全年趋势，阔叶浆&针叶浆或延续持续下降并持续磨底趋势，对应原纸或同步调整，公司有望充分受益，驱动盈利释放。

    　　激励费用影响业绩释放，现金流承压

    　　1）费用：22A 公司期间费用率5.19%，同比-5.46pct，其中管理与研发费用率3.89%，同比-2.08pct，费用管控良好，销售费用率1.31%，同比-3.46%，主要系运输费用调整至营业成本所致，还原后同比-1.56pct。23Q1 期间费用率6.24%，同比-1.83%，销售费用率1.62%，同比-2.36pct，管理与研发费用率6.49%，同比+2.54%，主要系激励费用Q1 摊销922 万，全年预计摊销3200 万，将部分影响业绩释放。

    　　2）现金流：22A 公司经营净现金流-0.31 亿（同比下降1.11 亿），23Q1-1.88 亿元（同比下降1.71 亿），现金流承压主要系收入快速增长，应收账款增加以及公司原材料购买增加与票据贴现影响。

    　　3）存货：截至23Q1 公司存货2.88 亿，环比22Q4 增加2628 万。

    　　盈利预测与投资建议

    　　公司内生增长确定性高，23 年中本轮对纷美的外延收购或有望落地加速公司成长，此后公司将进一步加快产业整合步伐，驱动内外延高增。仅考虑内生业绩下，我们预计23-25 年实现收入20.45/26.52/33.88，分别同比+27%/30%/28%，实现利润2.36/3.14/4.19 亿元，分别同比+39%/33%/33%，对应PE29/22/17X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　产能扩张不及预期，收并购进展不及预期，市场份额提升不及预期。