公司公告拟以8.64 亿元收购纷美包装28%的股权,交易具备高性价比。收购完成后公司产能扩充至330 亿包(截至22H1 数据),叠加募投项目投产,料支撑公司销量及收入高增,加快国产替代进程,标的公司完善的产品、产业链及国际业务布局也有望助力公司优化产品结构、减轻大客户依赖、加快国际化进程。短期来看原材料价格高位导致公司业绩依旧承压,但2023 年浆价下行确定性强料将带动公司盈利修复。维持“买入”评级。

    拟收购纷美28%股权,交易对价优异。公司于2023 年1 月29 日发布公告,拟以自有/自筹资金收购JSH Venture Holdings Limited 持有的纷美包装28.22%的股权,交易完成后公司将成为标的公司的第一大股东。标的公司收购对价为2.65港元/股,合计转让价款约8.64 亿元人民币,我们根据标的公司2022 年预期综合净利润(约1.68-1.88 亿元)测算,交易对价对应约16-18 倍PE。考虑到2022年净利润预计下滑主要受原材料成本上升影响,若以2021 年净利润(2.85 亿元)测算,对应约11 倍PE,收购具备高性价比。

    优质产能快速扩张,国际化进程加快。标的公司为行业内优质资产,多方位赋能公司持续快速发展: 1) 快速扩充公司产能。纷美包装是行业领先的无菌包装材料供应商。根据益普索数据,2020 年国内液态奶无菌包装前四大供应商分别为利乐/纷美包装/SIG/新巨丰,销售量市占率分别为61.1%/12.0%/11.3%/9.6%。截至2022年6 月30 日,公司/标的公司年产能分别约为130 亿/300 亿包,2021 年产能利用率分别为82.6%/70.6%,本次收购可使公司在无需进行激烈价格战的情况下快速整合优质产能,叠加募投项目逐步达产,料将支撑公司销量及收入高增,加速国产替代进程。 2) 完善产品及产业链布局。纷美包装具有多规格多类型无菌包装材料,同时具备无菌灌装机及配套设备生产能力,而公司当前业务主要为无菌包装材料生产,且枕包占比相对较高。本次收购有望助力公司优化产品结构,加快向产业链上游布局。 3) 丰富优质客户资源。纷美包装客户包含蒙牛、新希望乳业、雀巢等知名企业,收购完成后,公司将直接成为蒙牛第二大供应商,减轻公司对大客户的依赖。 4) 加快公司国际化进程。纷美包装具备较为完善国际化业务布局,在中国、瑞士、德国等多地设有工厂、研发中心和运营机构,客户遍及50 多个国家和地区,收购完成后有望助力公司进一步完善海外市场和产能布局。

    业绩短期料仍承压,盈利弹性有待释放。短期来看,原材料价格仍是制约公司盈利修复的核心要素,Q4 浆价维持高位震荡,预计公司业绩仍承压。展望2023年,海外浆厂陆续投产强化浆价下行的确定性,料推动成品纸价格回落,公司成本端压力有望逐步缓解,预计毛利率迎来修复。

    风险因素:收购及整合不及预期;原材料价格大幅上涨;无菌包装市场竞争加剧;无菌包装行业需求增速放缓;行业或客户暴露食品安全问题。

    投资建议:暂不考虑收购标的公司会带来的投资收益,我们维持2022-2024 年公司营业收入预测为16.21/21.70/27.82 亿元,同比+30.5%/33.9%/28.2%;考虑到原材料价格仍处高位会致业绩承压,下调公司2022-2024 年归属净利润预测至1.70/2.29/3.11 亿元( 原预测: 2.08/3.13/4.09 亿元) , 同比+8.3%/+34.6%/+35.6%;对应2022-2024 年EPS 预测为0.41/0.55/0.74 元/股。 公司作为无菌包装行业内资龙头企业,收购标的公司后望充分发挥协同效应,赋能公司长期高质量发展,加快国产替代步伐,维持“买入”评级。