投资要点

    　　事件：新巨丰公告拟以现金收购怡和控股持有的28.22%纷美包装股份，本次收购成功后新巨丰将成为纷美包装第一大股东。本次收购定价2.65 港元/股，相比现价溢价22.7%，对应总市值35.4 亿港币，以22 年预计利润中值1.78 亿元计算，本次收购对应22 年PE 17X。

    　　纷美包装：蒙牛核心供应商，国内无菌包装行业第二大企业纷美包装是我国无菌包装行业第二大企业，2020 年市场份额12.34%，此外利乐52.63%，SIG 10.98%，新巨丰6.99%。21 年公司实现收入34.6 亿元，净利润2.85 亿元，22 年预计实现利润1.68-1.88 亿元。公司具有无菌包装年产能约300亿包，在山东、内蒙古和德国（供应海外客户）三地均有自有工厂，核心客户为蒙牛。

    　　本次收购完成后对新巨丰利润贡献超5000 万元考虑公司收购后将成为纷美包装第一大股东，以2022 年预计利润中值1.78 亿元计算，本次收购预计可以给新巨丰贡献5000 万利润，此外考虑22 年原材料高位纷美利润承压，而23 年核心原材料原纸等预期下行，保守假设23 年利润率恢复至21 年水平（8%，历史中枢12%+），对应23 年纷美包装利润有望超3 亿元，对应收购后对新巨丰利润贡献或将近1 亿元。

    　　业务强协同，国产无菌包装龙头起航

    　　我们认为在贡献利润增量外，本次收购对于业务拓展的战略意义更为重要，新巨丰未来成长逻辑会更加清晰：

    　　1）行业竞争格局优化：收购完成后，以20 年计算，纷美与新巨丰合计市场份额达到19.3%，市场地位明显转变，有利于市场拓展。产能维度上，公司当前产能180 亿包，纷美300 亿包，叠加公司23 年募投项目投产后增加100 亿包，综合将形成约600 亿包的行业巨头。

    　　2）蒙牛客户拓展：新巨丰此前核心客户为伊利，在伊利体系中整体份额约25%，纷美深度绑定蒙牛。本次收购后新巨丰将成功切入蒙牛体系，并以自身经营管理优势赋能纷美，提升纷美产品性价比，共同提高于蒙牛体系中的份额。

    　　3）产业链完善与全球市场拓展：全球无菌包装市场超千亿元，但对一体化服务能力要求较高，纷美包装具有一体化服务能力与前端灌装机生产及销售能力（对应21 年海外收入占比达31%），本次收购后公司全球化拓展有望提速，打开成长天花板。

    　　盈利预测与投资建议

    　　暂不考虑收购完成后对利润贡献，我们预计公司22-24 年实现营收16.23/21.22/27.24 亿元，分别+30.73%/30.72%/28.35%，实现归母净利润1.66/2.45/3.23 亿元，分别+5.71%/47.26%/31.87%，对应现价PE41/28/21X。考虑收购后利润贡献超5000 万，23 年业绩对应现价PE 仅约21X 与双方强协同效应下，公司未来成长路径更为清晰，我们上调投资评级至“买入”评级。

    　　风险提示

    　　收并购进度不及预期，市场竞争加剧，原材料波动。