新巨丰:规模供应无菌包装的唯一内资控股企业。公司成立于2007 年10月,是面向全球乳制品及非碳酸软饮料企业提供食品无菌包装材料的综合方案提供商,现已成为全国50 亿包以上无菌包材销售量中的唯一内资控股企业,为伊利、新希望、夏进乳业、欧亚乳业、庄园牧场等国内知名液奶生产商和王老吉、东鹏饮料等知名非碳酸饮料生产商提供无菌包装。

    下游行业:强绑定液态奶,头部化为趋势。1)资源禀赋决定的需求:我国对常温奶旺盛需求(占液态奶份额70%+),这是由我国乳制品产销错配的天然约束决定,无菌包装特性优异、大幅提高液态奶储存天数,与常温奶相辅相成,一定程度上确立两者“一荣俱荣、一损俱损”的关系,而对标欧美发达国家,我国乳制品消费空间仍值得期待。2)下游格局决定的客户关系:蒙牛+伊利在无菌包装液态奶领域份额达60%+,且近年呈进一步提升的趋势。因此,中游供应商实现规模化供应、份额扩张的核心路径在于与核心品牌的绑定,一个明显的表征为乳制品公司的头部供应商的客户集中度均较高。

    中游格局:外资垄断已成过去,国产替代正当时。1)垄断历史:过去外资品牌在国内市场采取灌装机+包材捆绑销售策略,通过包材端识别码进行市场垄断。2007 年《反垄断法》出台,正式预示市场供给端打开的趋势,然而由于行业准入门槛高(客户验证、生产工艺、品质稳定等,这与较高的市场集中度相印证),叠加过去外资品牌对行业生态的打压,替代节奏相对较慢。2)“天时”来临:2016 年利乐正式被判决违反《反垄断法》,垄断策略退出历史,利乐集团对市占率指标要求淡化,转而更强调盈利(利乐本身为家族企业,增速诉求相对不强),2016-20 年利乐中国无菌包销售金额份额由70%降至53%,这为国产品牌份额扩张提供黄金机遇。2020 年液态奶无菌包销量CR4=94%,利乐+SIG 份额70%+,国产替代空间值得期待。

    成长路径:客户扩张引领的资本开支新周期。1)竞争优势:基于原材料国产化优势,对伊利售价较利乐低8%-10%(若考虑渠道侧服务管理费,实际价格优势更明显),且配套售后服务相应速度更快。2)客户扩张:公司在伊利枕包采购占比79%-84%,充分印证产品&工艺水平(枕包对涂敷工艺要求更高),而在伊利中砖包与钻石包份额低于14%,看好枕包成功路径复刻。同时,公司积极开发新希望乳液、蒙牛等行业头部客户。3)边际变化:利乐对盈利率考核敏感,21-22 年大宗涨价背景下,提价动力强,于公司而言,跟涨则盈利有望反转修复,不跟涨则份额或加速扩张,不同情境下均有对应的边际改善逻辑。(4)产能释放:2021 年销量87 亿包,产能利用率82.6%,预计22 年底产能增至180 亿包,23 年底产能完全投放后达280 亿包。

    投资建议:东风已至,首次覆盖给予“强推”评级。上市融资成功,公司得以打破产能瓶颈,进入规模扩张新周期,凭借显著的性价比及服务优势有望加快对外资品牌的份额替代。我们预计公司22-24 年归母净利润1.69/2.16/2.78 亿,对应22-24 年PE 为41/32/25X。基于DCF 模型,给予公司目标价21.8 元,对应23、24 年PE 为42、32X,首次覆盖给予“强推”评级。

    风险提示:大客户开发不及预期、行业竞争加剧、原材料价格持续上涨等。